西部证券收购国融证券股权，溢价率过 50%。此次合并后，公司营收规模将跃居行业 20 名左右。 

西部证券近期公布收购国融证券的价格为 38.2 亿元，较国融证券净资产溢价率超过 50%，超过不久前浙商证券并购国都证券的溢价率。对于此次收购，西部证券表示，本次交易完成后，公司的资产规模、归母净利润将有一定幅度的增加，有利于进一步提高公司证券业务的影响力和市场竞争力。

西部证券溢价 51% 收购国融证券

11 月 7 日 , 西部证券发布公告称，董事会同意公司通过协议转让的方式、受让北京长安投资集团有限公司等 8 家公司合计持有的国融证券 11.51 亿股股份（占总股本 64.6%），本次股份转让价格为 3.32 元 / 股，转让价合计 38.25 亿元。

对于此次收购，西部证券称本次交易完成后，公司的资产规模、归母净利润将有一定幅度的增加，有利于增强公司抗风险能力和持续经营能力。本次交易符合公司战略规划，有利于公司优化资源配置，加强资源整合，进一步提高公司证券业务的影响力和市场竞争力，充分发挥公司现有业务优势与国融证券业务协同效应，有利于公司和投资者利益。

此次交易有一定的溢价率。据西部证券公告显示，经市场法评估，2023 年底国融证券股东全部权益的市场价值为 60.4 亿元，较归属于母公司股东的账面净资产增值了 20.4 亿元，溢价率达 51%。Wind 显示，国融证券 2021 年 -2023 年的年度营收分别是 14.44 亿元、6.98 亿元、9.67 亿元；归母净利润波动较大，近几年有明显下滑，2021 年 -2023 年分别实现了 3.06 亿元、-2.5 亿元、0.39 亿元。2023 年底，国融证券归母股东权益是 40.01 亿元，而当年的 0.39 亿元归母净利润不及其 1%。

对比不久前浙商证券收购国都证券给出的估值，此次西部证券收购国融证券的估值相对较高。公告显示，今年 5 月浙商证券拍下国都证券 7.7% 的股权，交易对价为 10 亿元，彼时国都证券的估值约为 130 亿元；6 月，浙商证券再次斥资 9.1 亿元拍下国都证券 5.95% 股权，彼时国都证券的估值上升为 153 亿元。国都证券 2023 年末的股东权益是 108.6 亿元，两次交易的溢价率分别大约是 20%、40%，均低于此次西部证券并购国融证券的溢价率。国都证券相比国融证券业绩更高和更稳定，其 2022 年、2023 年的归母净利润分别为 3.55 亿元、7.23 亿元，要明显高过国融证券同期表现。

国融证券的溢价率较高，一方面可能和近期行情变化有关。今年 9 月底以来，A 股强劲反弹，券商股价大涨，估值显著改善，而西部证券此时收购国融证券，估值可能也跟随着股市的上涨而水涨船高。另一方面，相较于浙商证券在资本实力、地域等方面的优势，国都证券对浙商证券的必要性稍低，而国融证券对于西部证券的补强意义更大。

合并后营收规模跃居行业 20 名左右

和 A 股上市券商对比，国融证券的体量较小。Wind 显示，2023 年 A 股上市券商营收最小的三家公司是太平洋、红塔证券、华林证券，营收规模分别是 13.71 亿元、12.01 亿元、10.15 亿元，均高于国融证券 9.67 亿元的营收，三家券商去年的归母净利润分别是 2.51 亿元、3.12 亿元、3169 万元。在 A 股主板 IPO 强调 " 大盘蓝筹 " 监管导向的当下，国融证券独立 IPO 难度很大，对公司的融资和补充资本形成较大制约。

国融证券本来是有上市意愿的，其于 2016 年以 4.98 元 / 股价格向杭州普润、天津吉睿企业管理咨询合伙企业、横琴鑫和泰道投资管理中心、北京用友科技有限公司、宁夏远高实业集团共 5 家股东发行了 3.26 亿股后，启动了上市辅导，但随着国融证券 IPO 上市失败，杭州普润等针对国融证券和大股东长安集团的 IPO 对赌补偿发起民事仲裁赔偿，并于 2023 年末胜诉。

此次国融证券被西部证券并购后，有望形成 1+1 ≥ 2 的效果，既在提升西部证券规模的同时，又能解决国融证券股权和资本金方面的短板。Wind 显示，西部证券 2023 年末的股东权益是 281 亿元，A 股券商中排 25 名左右，加上国融证券后，排名将超越浙商证券、长城证券、国金证券等同业，跃居 A 股上市券商 20 名左右。营收规模上，西部证券 2023 年营收 68.9 亿元，排 A 股券商 22 名左右，加上国融证券的 9.7 亿元后，营收总规模将超越长江证券、方正证券，排名跃升 2 名，排在兴业证券、光大证券等大型券商之后。

员工规模的增长更为显著。按照中国证券业协会的数据，西部证券最新员工人数有 2700 人左右，国融证券将近 1700 人，加起来达到 4300 多人，跃升到全行业 20 名左右，超过平安证券、财通证券、国元证券等中型券商。

国融证券股权冻结问题待解决

合并对于国融证券来说意义更大。在 IPO 无望、市场震荡下跌、券商竞争激烈的综合压力下，国融证券近几年员工规模有所萎缩。中国证券业协会官网数据显示，2023 年 2 月时，国融证券员工达 1925 人，至 2024 年 11 月初的最新数据，国融证券员工数已减少到 1685 人，降幅达 13%。其中，一般证券业务岗的员工减少约 110 人；投行部门的保代减少 3 人；分析师团队降幅最大，去年 2 月尚有 6 位注册分析师，目前仅剩下 3 位。

一般来说，券商的主要业务包括经纪、投行、自营、卖方。从部门员工规模的差距来看，西部证券合并国融证券研究团队难度相对较小。证券业协会数据显示，西部证券当前的注册分析师有 66 人，占绝对优势。不过，在公募基金降低管理费、减少席位佣金的现实压力面前，合并后的卖方团队如何解决盈利和业务转型问题，还需观察。

至于投行部门，西部证券、国融证券的注册保代分别是 80 人、33 人。Wind 显示，2023 年以来，西部证券、国融证券的 IPO 保荐承销业务单数分别是 2 笔、1 笔，合并可能需要一定时间。在经纪业务上，国融证券虽注册地位于内蒙，但在北京、长三角、珠三角等主要市场有多家分支机构，这是国融证券的一大优势。

证券业协会官网显示，国融证券旗下有约 70 家营业部，其中上海 5 家、北京 6 家、浙江 6 家、广东 9 家，在陕西仅两家营业部。西部证券近百家营业部中，超过 50 家位于陕西省内，在广东的营业部只有 5 家，且多数集中在深圳，在北京的营业部有两家。因此，就经纪和财富管理部门来说，合并有助于改善西部证券的地理布局，国融证券的多数员工也有望得到留用。

不过，西部证券并购国融证券仍需解决一些障碍，比如股权冻结问题。公开信息显示，国融证券的大股东长安投资集团由于上市对赌回购等风险，其持有的国融证券股权被冻结。企查查也显示，今年 1 月，在青岛国信发展集团的申请下，青岛法院作出决定，冻结长安投资集团持有的国融证券 1.26 亿股股权，直至 2027 年 1 月。

附表   净资产前 25 名的 A 股券商营收和估值情况

数据来源：Wind

（文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）