孙树强 / 文 过去发生的事会作为个体或集体记忆而传承下来，我们愿意从历史和他人的经历中总结出一些经验和教训，并为我所用，从而避免走不必要的弯路。对于国家来说也是如此，在其发展进程中，注意观察其他国家和地区的发展路径，从中找出一些可以借鉴的经验，并用于指导本国的经济发展。二战之后，日本在较长的时期内实现了经济快速发展，国民收入水平大幅提升，顺利地跻身发达国家行列。从近代全球经济增长历程来看，日本是少数进入发达经济体的国家和地区之一。也正因如此，日本是很多国家和地区所研究和效仿的对象，在制定本国经济政策时，日本的经历和做法经常被拿来分析和审视，并希冀从中寻找可资利用的一些片段。但吊诡的是，重蹈覆辙却是个人和集体行动中屡见不鲜的事实。

日本银行前行长白川方明所著的《动荡时代：白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的 39 年》以亲历者的视角，回顾了 1970 年代以来日本经济以及日本银行的货币政策应对历程，反思了货币政策、金融稳定、实体经济之间的互动过程，以及制定和执行合意的货币政策之困难。1972 年进入日本银行之后，作者近距离观察了日本经济的高速增长、资产泡沫的逐渐膨胀以及泡沫破灭后的经济长期低迷和通胀持续低位徘徊，并亲自参与了应对经济波动和提升通胀水平的货币政策制定，这本书既是作者对过去日本经济发展和货币政策操作的回望和总结，也是对经济理论与经济现实之间关系的思考和探讨。对于读者来说重要的是，可以从作者的亲历中看到一些可以真正称之为经验或者教训的东西，而不是人云亦云、似是而非的虚假经验或教训。

白川方明 1972 年 3 月从东京大学经济学部毕业后，进入日本银行工作，并度过了职业生涯中的 39 年。2008 年 4 月出任日本银行行长之前，他在日本银行工作了 34 年，其中前 30 年作为一般职员，后面 4 年作为管理岗位的理事。2006 年理事任期届满之后，他短暂受聘于京都大学的公共政策研究生院，主讲中央银行理论和货币政策。2008 年 3 月担任日本银行副行长，4 月出任行长，并于 2013 年 3 月结束行长任期。白川方明的行长任期内发生了全球金融危机、欧洲主权债务危机、日本大地震及其引发的海啸等多个影响非常大的事件，与全球其他主要央行一样，这段时期的日本银行也频繁地面对大的风浪，他将 " 动荡时代 " 作为书名也是名副其实。

日本资产泡沫形成及膨胀

在近代全球各类资产泡沫的狂欢之中，1980 年代后期（1986 年— 1990 年）日本的房地产和股市泡沫无疑是最为 " 耀眼 " 的狂欢之一，泡沫狂欢所产生的后遗症也最为严重，导致了日本经济出现了所谓的失去的十年、二十年甚至是二十五年。既然日本的资产泡沫影响如此严重，那么首当其冲的一个问题就是泡沫是如何产生的。

在很多研究和分析之中，都将日本的资产泡沫导火索追溯到 1985 年 9 月美德日英法等五国签署的 " 广场协议 "，" 广场协议 " 的主要目的在于遏制美元的升值趋势，缓解美国的贸易逆差，平抑美国国内的贸易保护主义势头。协议签订之后，日元持续升值，对出口产生了不利影响，担心经济不景气的呼声开始高涨。这也促使日本银行开始实施宽松的货币政策，一方面可以支持经济，另一方面也可以缓解日元的升值趋势。日本银行于 1986 年 1 月开始降息，将贴现率从 4.5% 的高点持续下调，至 1987 年 2 月共降 5 次，贴现率降至 2.5%，并一直保持到 1989 年 5 月。在 1980 年代后期，日本经济增速并不低，GDP 平均增长率达到 5%。在经济增长尚可的同时，日本的房地产和股市逐渐开始了狂欢的盛宴。在宽松货币政策的背景下，银行信贷也快速增长，这也促使人们将宽松的货币政策当作资产泡沫的 " 罪魁祸首 "，这么说肯定有正确的成分，但将资产泡沫完全归咎于宽松的货币政策似乎找错了对象。

宽松的货币政策可能是资产泡沫的必要条件，但并不一定是充分条件，单靠宽松的金融环境并不必然会产生资产泡沫。白川方明在书中将日本资产泡沫的发展过程分为泡沫形成的初期因素和泡沫膨胀的加速因素。在泡沫形成的初期，极端乐观的预期和信贷的显著增加发挥了重要作用。从乐观预期来看，在 1980 年代，日本在发达经济体中经济增速最高，以汽车、半导体为核心的产业竞争力不断增强，贸易顺差持续扩大，日本企业和国民对本国经济发展的信心显著提升。从信贷增长来看，1985 年年末，日本国内的银行面向不动产的贷款余额为 20.1 万亿日元，到 1989 年末增至 48.8 万亿元日元，年均增速达到 25%。实际上，对于任何一次资产泡沫来说，如果没有信心和预期的作用，泡沫是很难形成并逐渐膨胀的。在泡沫的初期，可能是信心和预期发挥了重要作用，但在泡沫的加速膨胀和疯狂时期，就完全是投机性情绪在主导市场了。

泡沫形成之后，如果有其他因素对泡沫继续发展形成支撑，那么就很可能进入加速膨胀阶段。作者在书中认为，以下三个因素起到了加速作用：一是长期的宽松货币政策。从 1986 年 1 月到 1989 年 5 月，日本银行实施了将近三年半的宽松货币政策，并且由于这段时期日本通胀水平还很低，以及考虑国际货币政策协调，促使日本社会形成了持续低利率的预期。一个需要回答的问题是，日本银行有必要实施这么长时间的宽松政策吗？作者在书中指出，实际上早在 1987 年 8 月日本银行就考虑提升利率，但紧接着就发生了 1987 年 10 月 19 日全球股市暴跌事件（即 " 黑色星期一 "），紧缩政策的尝试不得不终止。与此同时，日元兑美元汇率持续升值，提升利率也会导致日元继续走强，政府和企业不希望看到这种结果，这都延迟了货币政策收紧的时间。二是金融机构的行为和金融市场的动向与经济活动之间形成了顺周期效应。这里面有伯南克所说的 " 金融加速器效应 " 在发挥作用，不动产价格和股票价值上升之后，既会提高以地产和股票作为抵押的抵押品价值，增加放贷规模，同时因为此时银行盈利水平较好，银行也会愿意增加信贷投放，信贷投放又会继续推动资产价格上涨，由此形成了正反馈效应。三是不动产的税制也起到了加速作用。在泡沫发展阶段，日本土地税制对于持有土地设定的税率相对较低，而买卖土地的税率相对较高，这就会导致即使土地价格上涨，也不会增加土地供给，反而因为预期未来土地价格会进一步上升，鼓励土地持有者捂盘惜售。

实际上，在白川方明所说的泡沫形成和加速阶段之外，还应该加一个疯狂阶段。如果说形成和加速阶段泡沫与实体经济还有那么一点关系，在疯狂阶段泡沫就已经完全脱离了经济实际。疯狂阶段泡沫是自我实现的，投机心理和击鼓传花心态主导着市场，此时资产交易已没有什么基本面可言，基本面也不重要了，重要的是在更高的价格将资产转卖给别人获得收益。本质上看，泡沫是人类疯狂心理状态的外化。但随着狂欢的继续，已经进入狂欢的人越来越多，准备进入的人则越来越少，这就会导致资产的接盘者人数不足，当卖盘多于买盘，泡沫就到了破灭阶段。

资产泡沫崩溃及其后果

日本资产泡沫崩溃产生的结果用 " 十分严重 " 来形容都略显苍白，泡沫破裂之后，日本经济似乎失去了生机和活力。其他经济体希冀从日本经济演进中寻找经验和教训，主要集中在两个阶段：一段是其在二战之后的快速发展时期，意图从这段经历中吸取可以借鉴的经验；一段是 1980 年代末和 1990 年代初泡沫破裂之后，希望从这段历程中找出自己可以避免重蹈的覆辙。

正如一些人会将宽松的货币政策作为泡沫的直接原因，紧缩性政策也被视为泡沫破裂的罪魁祸首。当时，日本实施的紧缩性政策包含两个方面：一是 1989 年 5 月日本银行开始提高贴现率，到 1990 年 8 月共提升了 5 次，提升幅度为 3.5%。二是 1990 年 3 月大藏省银行局向金融机构发布 " 总量控制 " 行政指令，即要求金融机构提供给不动产行业的贷款增长率不得超过总体贷款增长率，同时要求定期汇报面向不动产、建筑业和非银行金融机构的 " 三业态 " 贷款投放情况。从维持资产泡沫必然需要资金持续投入的角度看，将泡沫破裂归因于紧缩性的政策似乎也没有错，但在白川方明看来，日本所实施的不动产税制优惠终结对房地产泡沫破裂产生了更大的影响。

从时间上看，日本股票市场和不动产市场并不是同时达到高点并同步下滑的。股票市场在 1989 年 12 月末达到了最高点，之后快速下跌，至 1992 年 8 月跌至谷底，较高峰时下降了 60%。土地价格则在 1991 年 9 月才达到最高点（也有其他指标显示地价 1991 年 1 月达到最高点），之后地价快速下跌，并且从此一蹶不振，即使地价上升最快的大阪圈商业用地在 2005 年左右的公示价格也仅为最高峰时的 10%，可见 1990 年代初期日本的不动产泡沫有多大。

泡沫破裂后，日本各界并没有认识到可能会产生的恶果，日本政府、日本银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度。日本银行在 1991 年 7 月发布的一份材料指出，虽然经济增速有所放缓，但 " 由于企业和家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续保持增长 "，" 由于基础牢固，未来还是值得期待的。" 显然，各界并没有认识到泡沫的形成、膨胀和破裂已经破坏了日本经济的基础。那么，泡沫破裂影响经济的机制或渠道是什么呢？

包括白川方明在内的学者和政策制定者认为，泡沫破裂冲击日本经济的渠道主要有两个：一个是资产负债表渠道，一个是金融危机渠道。从资产负债表来看，居民和企业在泡沫期间积累了大量债务，但资产却在短期内而灰飞烟灭，这对其资产负债表产生了非常大的冲击，泡沫破裂后有很长一段时期，居民和企业都在修复资产负债表，严重抑制了消费和投资。这也是辜朝明所推崇的渠道，他在多部著作中阐述了资产负债表衰退这个观点。从金融危机渠道看，日本金融机构受泡沫冲击而出现了大量不良债权，资本受损严重，这反过来对实体经济产生了负面影响。日本的金融机构与企业之间存在复杂的关系，泡沫破裂通过土地和股权直接影响金融机构的资产规模，也通过企业等市场主体影响金融机构的债权质量。1992 年 5 月，英国《金融时报》估计日本金融机构不良债权规模在 42 万亿— 53 万亿日元之间，当时被认为完全是危言耸听，但最终日本处理的金融机构不良债权达到了 100 万亿日元。在泡沫破裂的初期，日本金融机构的不良债权问题被掩盖了下来，直到 1997 年才最终爆发，到 21 世纪初日本的金融机构才逐渐恢复元气。

日本资产泡沫破裂与另一个非常重要的长期变量产生了重叠，即人口老龄化所带来的劳动力人口减少，也对日本经济产生了较大影响。白川方明认为，日本社会对这个问题重要性的认识非常不够。日本劳动年龄人口高峰出现在 1990 年代中期，之后逐渐下降，人口的动态变化开始影响日本经济的方方面面。也有研究认为，日本所谓的失去十年或二十年，背后的主要影响因素就是人口问题。人口是一个长期变量，也是一个慢变量，在短期内，很多政策都将其作为一个给定的因素。但人口又是影响经济的根本性变量，人口出现趋势性变化之后，外力很难影响其走势，这就需要决策者具有前瞻性视野，提早对人口动态变化及其影响做好准备。

非常规性货币政策

非常规性货币政策被公众广泛理解还是在全球金融危机之后，但该政策早在 2001 年就被日本银行所实施，所以说非常规货币政策并不是一个新工具，这似乎也印证了那句话，太阳底下没有新鲜事。字面理解，所谓的非常规就是在常规货币政策手段（利率、准备金等）用尽之后所采取的不常用的政策工具。

为了应对泡沫破裂所导致的经济走弱，1991 年 7 月日本银行开始实施宽松的货币政策，将贴现率从 6% 降至 5.5%，至 1993 年 2 月进行了 5 次利率下调，贴现率降至 2.5%。之后贴现率又经历了多次下调，至 1999 年 2 月贴现率已经降至零，实施了所谓的 " 零利率政策 "。2000 年日本经济进入了周期性复苏阶段，同年 8 月，日本银行将政策利率从 0 提升至 0.25%。

2001 年，日本经济受到美国互联网泡沫破裂冲击而出现了下滑，由于经济形势恶化，日本银行在 2001 年 2 月将本已非常低的政策利率从 0.25% 下调至 0.15%。此时，常规政策工具已经没有继续宽松的空间。接下来在 3 月份的货币政策决策会议上，日本银行决定采取 " 量化宽松政策 "，即非常规性货币政策。当时日本银行的量化宽松政策由 3 个支柱构成：一是将货币政策操作目标由之前的同业拆借利率变更为日本银行活期存款账户余额（即金融机构在日本银行的准备金），目标金额为 5 万亿日元；二是承诺量化宽松政策持续实施，直至消费者物价同比增长稳定在 0% 以上。由于日本银行向金融机构提供充足的准备金，这就意味着同业拆借利率将降至零，这个承诺就等同于持续实施零利率政策，也就是所谓的时间轴政策或者前瞻性指引；三是在有必要增加准备金规模时，可以提高购买长期国债的额度。

在量化宽松政策实施过程中，日本银行并未限于购买国债。为了切断金融机构持有的股票价格下降与银行惜贷之间的恶性循环，2022 年 11 月日本银行开始购买金融机构持有的股票。2003 年 7 月，为了拓展中小企业银行贷款以外的融资渠道，日本银行开始购买资产担保证券（ABS）和资产支持商业票据。21 世纪初，在全球经济快速发展的背景下，日本经济也进入复苏轨道，2005 年 11 月以后消费者物价指数也转为正值。2006 年 3 月召开的货币政策会议上，日本银行做出了停止继续实施量化宽松政策的决定，开始逐渐削减巨额的超额准备金。

资产泡沫所带来的教训

对于资产泡沫破裂来说，不同的人有不同的感受，也会得出迥异的经验教训。成功逃顶者与泡沫受害者得出经验教训肯定完全相异。作者从中央银行从业者的角度，对日本资产泡沫所带来的教训进行了总结和归纳，主要有以下三点：

第一个教训就是泡沫一旦破裂，其后的经济低迷时难以避免的。日本资产泡沫破裂之后，社会各界和政策部门并没有给予足够的重视，认为并不会对经济造成太大的影响，短暂的衰退之后，经济会再次走上正轨。这与次贷危机爆发后美国政策部门的看法如出一辙，从伯南克等人的著作中可以看出，当时认为美国的次贷危机不会掀起太大的波澜，一切似乎都在掌握之中，但结果却是完全出乎意料。这也证明了这样一种观点：经济和金融体系之间以及金融体系内部存在非常复杂的关系，我们必须认识到自身知识的局限性，必须以更谦卑的姿态观察经济和金融现象。历史一再证明，对于经济和金融运行来说，自满、自大和自负从来不会有好结果。

第二个教训是维持金融体系稳定的重要性。虽然日本泡沫破裂引发的金融体系问题对经济增长产生了非常严重的负面影响，但并没有引起其他经济体的重视，这说明了自身经历的重要性，也显示了吸取他人教训的困难性，总认为自己是与众不同的。直到 2008 年开始的全球金融危机，才引起了各国对金融稳定的关注。理论研究也映射出了政策部门的现状，全球金融危机之前，金融在经济理论研究中存在感很低，金融面纱论和货币中性论认为，长期来看金融和货币因素是不重要的。但这种观点似乎忽视了这样一个事实，长期是由短期构成的，当短期已经被金融扰动得面目全非，还说长期是中性的和无关的无异于掩耳盗铃。

第三个教训是中央银行要准确把握本国经济面临的根本问题，还必须努力向外界做出解释和说明，争取更多的支持和理解。中央银行是宏观调控部门之一，做好宏观调控的前提是对经济和金融状况有非常清晰的认识和理解，并通过多种方式向社会传递相关信息，争得社会对政策的理解和支持。实际上这也涉及到宏观调控的主体问题，在全球金融危机之前（甚至在之后也是这样）人们似乎将央行看作是调控经济的 " 唯一玩家 "，当经济出现波动时，社会公众最先想到的是中央银行该做什么，央行似乎承担了不可承受之重的责任。

" 大稳健 " 幻象

与日本经济在泡沫破裂之后的步履蹒跚不同，全球发达经济体在 1980 年代至 21 世纪初实现了较快的增长和较低的通胀，并且经济增长和通胀的波动率较低，这段时期被学术界称为 " 大稳健 "（TheGreatModeration）时期。彼时，学术界充满了乐观情绪，认为人类已经驯服了经济的周期性波动。1995 年诺贝尔经济学奖得主罗伯特 · 卢卡斯在 2003 年美国经济协会（AmericanEconomicAssociation）的主席演讲中说到：" 这场演讲中我主要想阐明的是，宏观经济领域的研究……已获成功：它的核心问题，即预防经济萧条，就各种实用目的而言，都已得到解决，事实上，该问题数十年前就已被解决。" 不幸的是，卢卡斯说完这段话不久全球就进入了 1930 年代大萧条以来最为严重的经济衰退。

随着 " 大稳健 " 持续的时间越来越长，" 货币政策万能论 " 也获得了越来越大的市场。伯南克在 2004 年的一次演讲中指出，" 大稳健 " 的原因可以归结为结构变化（库存管理技术提高、金融市场趋于成熟、全球化取得进展等）、调控宏观经济政策改进（特别是货币政策）和运气三个方面，并特别强调，" 货币政策当然不是带来‘大稳健’的唯一因素，但恐怕是最重要源泉。" 作者在书中提出这样一个疑问：已经有了日本泡沫崩溃后经济长期低迷的前车之鉴，为何像美联储这样拥有众多优秀经济学家的组织未能从日本的经历中汲取一些教训呢？作者猜测，可能还是过于迷信货币政策在泡沫破裂之后收拾残局的能力。实际上，在全球金融危机之前，以美联储为代表的中央银行形成了这样一种观念，即为了抑制很难辨别的资产泡沫而实施紧缩的货币政策得不偿失（不能因为一个孩子犯错而惩罚所有的孩子），即使确实产生了泡沫，泡沫破裂后货币政策也可以很好地进行应对。为了看清楚货币 " 大稳健 " 时期全球主要中央银行的货币政策操作，有必要介绍一下通货膨胀目标制。

伯南克在《通货膨胀目标制：国际经验》一书中将通胀目标制定义为：" 通胀目标制是一个货币政策框架，它的主要特点是公开宣布一个多个时限内官方通胀的数值目标，同时承认稳定的低通胀是货币政策的首要长期目标。"1980 年代末，新西兰央行最先实施了通货膨胀目标制，从 1990 年代开始，越来越多的中央银行开始实施通胀目标制，其背后的逻辑是，价格稳定可以带来资源的有效配置，进而可以带来经济的快速增长。彼时，这种政策理念已经占据了很多央行决策者的思维。正是在这种思维的作用下，一些中央银行放弃了对金融稳定的关注，认为中央银行同时关注金融稳定可能会带来权力过度集中，也会引起价格和金融稳定目标之间的冲突。但全球金融危机对这种思维和实践当头一棒，推动中央银行再次把金融稳定纳入政策关注范围。白川方明任行长时期，日本银行并未实施通胀目标制，黑田东彦接替白川方明出任行长之后，才正式开始实施 2% 的通胀目标制。在白川方明看来，物价的持续稳定反而可能带来金融的不稳定。长时间的经济和物价稳定，会导致经济主体放松风险意识，采取更加激进的行动，结果可能会带来更大的金融动荡。全球金融危机颠覆了中央银行关于经济金融运行的一些固有看法，重塑了货币政策和金融监管框架，也让央行决策者从 " 事后收拾残局 " 转向了 " 事前未雨绸缪 "。