文 | 司凡星    

来源 | 博望财经

近期，华致酒行（SZ300755）一纸业绩预告撕开了白酒流通行业的遮羞布。

预告显示，公司 2024 年全年归母净利润预计仅为 3807 万元至 5150 万元，同比暴跌 78.11%-83.82%；扣非净利润缩水至 2102 万元 -2844 万元，降幅达 84.15%-88.28%。

更令市场哗然的是，这家 " 酒类流通第一股 " 在第四季度单季亏损 1.2 亿元的背景下，竟于年中突击分红 4.9 亿元，占前三季度净利润的 292%。实控人吴向东家族通过持股 63.47% 独得约 3.1 亿元，而同期公司存货攀升至 34.63 亿元的历史高位，短期债务激增至 19 亿元，现金短债比跌至 0.46 的警戒线。

在白酒行业深度调整的当下，华致酒行的危机不仅是经营困局的爆发，更是一场资本套利与行业变革交织的复杂叙事。

业绩断崖与现金流危机：名酒代理模式的溃败

华致酒行的崛起，与其绑定茅台、五粮液的战略密不可分。2019 年上市时，公司凭借名酒代理权，毛利率稳定在 20% 以上，净利润率超 9%。

然而，这一模式在 2024 年迎来致命转折。白酒市场的 " 价格倒挂 " 现象愈演愈烈——茅台、五粮液等酒企为保利润持续提高出厂价，但终端零售价受消费降级冲击不升反降。以 53 度飞天茅台为例，其 2024 年出厂价上涨至 1169 元 / 瓶，终端零售价却从 3000 元高位回落至 2600 元，渠道商利润空间被压缩至不足 5%，名酒代理商已成 " 夹心层 "。

酒业分析师李清指出，" 上游掌握定价权，下游追求性价比，中间商的角色正在失去价值。"  

利润缩水的背后，是存货高企与现金流的 " 死亡螺旋 "。  截至 2024 年三季度末，华致酒行存货金额达 34.63 亿元，同比增长 19.8%，存货周转天数从 90 天拉长至 180 天。与之形成鲜明对比的是，合同负债（客户预付款）同比暴跌 66.4%，仅剩 1.39 亿元，经销商拿货意愿降至冰点。

更严峻的是现金流恶化。2024 年前三季度，公司经营性现金流净额为 -3.93 亿元，同比骤降 200.96%，而短期债务激增至 19 亿元，货币资金仅剩 8.75 亿元。某投行人士直言：" 按照当前消耗速度，华致酒行的现金流撑不过 2025 年第二季度。"  

与此同时，更深层的结构性矛盾浮出水面。华致酒行的商业模式高度依赖 " 压货返利 " ——通过向经销商压货换取短期收入，但这一模式在经济下行周期中加速反噬。2024 年，公司应收账款周转天数从 45 天延长至 72 天，经销商回款能力持续恶化。

与此同时，酒企直销比例提升进一步挤压渠道利润：茅台直销收入占比从 2019 年的 8% 飙升至 2024 年的 48%，五粮液则通过 " 云店 " 系统直连消费者，传统代理商逐渐沦为库存 " 蓄水池 "。

当存货积压与现金流枯竭形成恶性循环，华致酒行的经营困境已无法掩盖。然而，令人费解的是，在财报数据亮起红灯的同时，公司管理层却选择了一条更具争议的路径——大额分红。 

大额分红与实控人套现：资本游戏的 " 精准算计 "  

在业绩持续下滑的背景下，华致酒行的资本操作显得异常激进。

2024 年 7 月和 11 月，公司先后实施两次现金分红，总额达 4.9 亿元，占前三季度净利润的 292%。耐人寻味的是，分红时点恰好赶在四季度亏损曝光前。第一次分红于半年报发布前实施，第二次则在三季报发布后迅速落地。

彼时公司现金流已岌岌可危：2024 年 6 月末货币资金 10.09 亿元，短期债务 14.27 亿元；至 9 月末，现金缩水至 8.75 亿元，债务却增至 19 亿元。华致酒行声称分红是为 " 响应资本市场高质量发展号召 "，但其过往六年累计分红仅 4.5 亿元，2024 年单年分红额竟超过历史总和。

这一操作的直接受益者是实控人吴向东家族。通过控股平台持股 63.47%，其独自分得约 3.1 亿元。而市场质疑声随之而来：" 这已不是常规分红，而是变相抽逃资金。" 更值得警惕的是，2024 年 9 月，华致酒行以 " 优化资金结构 " 为由申请了 15 亿元授信额度，被质疑为 " 借新还旧 " 的财务游戏。

突击分红背后，或许隐藏着吴向东对行业前景的悲观预期。在白酒渠道变革的浪潮下，传统经销商的生存空间正被加速挤压。

资本套利路径的深层逻辑逐渐清晰。吴向东自 2019 年起通过华致酒行 IPO、旗下珍酒李渡（HK06979）港股上市等资本运作累计套现超 30 亿元，而华致酒行近三年研发投入仅占营收 0.3%，远低于行业 1.5% 的平均水平。

这种 " 重分红轻投入 " 的策略，使得公司在新零售转型中步步落后。对比酒类电商平台 1919（NEEQ:830993）同期研发投入占比 2.1%、数字化用户突破 2000 万的数据，华致酒行的战略短视暴露无遗。

分红的喧嚣背后，华致酒行的战略转型却显得苍白无力。当资本套利的狂欢逐渐退潮，行业变革的巨浪已扑面而来。

战略迷途与行业洗牌：渠道商的生死抉择  

华致酒行的困境，本质上是白酒行业渠道变革的缩影。

2023 年，茅台直销收入同比增长 36%，占比突破 45%；五粮液直销收入达 304.6 亿元，占比 40.3%。（2024 年直销数据暂未公开）头部酒企通过自营电商、直营店和定制酒业务，逐步收回渠道控制权。" 直销模式下，酒企每瓶酒的利润可增加 30%，传统经销商的价值链被彻底重构。" 酒业专家王强分析称，" 华致酒行若不能跳出‘搬运工’角色，只会进一步边缘化。"  

与此同时，华致酒行的转型战略也陷入 " 口号化 " 泥潭。公司提出的 " 连锁门店 3.0" 计划宣称要打造 " 酒类体验中心 "，但实际执行中仍以铺货为核心。2024 年新开门店单店平均库存从 500 万元增至 800 万元，坪效却下降 15% 至 1.2 万元 / 平方米。

主推的荷花酒系列更显颓势：2023 年销售额同比暴跌 41%，库存周转天数高达 270 天，远高于行业 120 天的平均水平。数字化建设方面，公司宣称投入的 " 智慧供应链系统 " 仍停留在订单跟踪层面，而竞争对手酒仙网（NEEQ:833919）已实现 C2M 定制、动态库存调配等深度应用。

此外，消费趋势的颠覆性变化加剧危机。艾媒咨询数据显示，2024 年 Z 世代白酒消费者中，58.7% 通过直播电商购买，仅 12% 选择传统烟酒店渠道。而华致酒行线上渠道收入占比不足 15%，直播带货场均销售额不足百万元，同期 1919 抖音旗舰店单场 GMV 超 5000 万元。

更严峻的是，年轻消费者对 " 品牌故事 " 的诉求正在瓦解名酒溢价。华致酒行主推的 " 名酒保真 " 卖点，在市场监管总局 2024 年抽查中反而曝出 3 批次产品溯源信息不全的问题。 

毋庸置疑的是，渠道商的生存法则正在被改写。而成功转型者如怡亚通，通过孵化自有品牌 " 钓鱼台珐琅彩 " 实现毛利率提升至 35%；失败案例则如银基集团（HK00886），因过度依赖茅台经销权于 2023 年退市。

华致酒行如果不能在构建自有品牌矩阵、打造差异化服务体验、重建数字化能力等方面破局，恐将步银基后尘。

当战略转型沦为口号，资本套利成为救命稻草，华致酒行的命运已与行业变革的洪流紧密捆绑。