阅文若想突破困局，需在管理层稳定性、工业化体系建设及原创内容投入上实现根本性转变，否则，商誉减值的达摩克利斯之剑将始终高悬。

记者丨宁晓敏

实习生丨于飞

出品丨鳌头财经

3 月 18 日，阅文集团（00772.HK）发布 2024 年度财报显示，营收 81.2 亿元，同比增长 15.8%，2024 年经营亏损 3.36 亿元，受新丽传媒商誉减值影响，归母净利润亏损 2.09 亿元。

此前，阅文集团就曾发布的盈利预警，预计全年净亏损 1.5 亿至 2.5 亿元，财报中显示，新丽传媒在 2024 年实现净利润 3.4 亿元，终于完成了 2020 年调整后的对赌协议（2020-2024 年累计净利润目标）。尽管这一成绩标志着对赌周期的最终达标，但其盈利能力仍未达到预期，导致阅文集团对其计提了 10.5 亿至 11.5 亿元的商誉减值，这一数字占阅文中期净资产的近 6%，不仅折射出影视行业的高风险属性，更暴露出阅文 IP 生态战略的深层矛盾——新丽传媒既是其突破增长天花板的核心引擎，也是业绩波动的主要来源。

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短暂的生态蜜月期

2018 年，阅文集团以 155 亿元收购新丽传媒的动作，被外界视为腾讯泛娱乐生态闭环的关键落子。彼时，新丽传媒已历经四次 IPO 失败，其 27.64% 股权被腾讯以 33.17 亿元收入囊中仅 5 个月后，阅文便通过现金与新股结合的方式完成全资收购。这一交易不仅绕过了影视公司上市难的门槛，更将腾讯系的 IP 开发能力从网文源头延伸至影视制作终端。

2024 年上半年，新丽传媒主导的影视项目成为行业现象级事件：电影《热辣滚烫》以 34.6 亿元票房登顶年度冠军，剧集《庆余年 2》《与凤行》《玫瑰的故事》分列云合数据播放量前三，腾讯视频热度均突破 3 万。其中，《庆余年 2》创下腾讯视频历史最高热度值 34389，并成为 Disney+ 平台播放量最高的中国大陆剧集。这些爆款直接带动阅文版权运营收入同比大增 73.3%，达 22.5 亿元，首次超越在线业务收入（19.4 亿元）。

新丽传媒的价值不仅在于影视端的爆发，更在于其对 IP 全产业链的激活。以《庆余年 2》为例，剧集热播期间，起点读书 App 专区流量破亿，原著付费阅读量增长 38 倍，相关卡牌 GMV 突破 2000 万元，盲盒销量超 20 万只，形成 " 影视反哺网文、衍生拓展价值 " 的闭环。这种模式使阅文版权运营收入占比从 2018 年的不足 30% 跃升至 2024 年的 53.7%，充分验证了 " 网文 - 影视 - 衍生 " 生态的可行性。

行业分析师指出，影视行业的估值逻辑正在重构。传统 "IP+ 流量 " 模式遭遇监管趋严与观众审美迭代的双重挑战，《庆余年》系列虽保持热度，但衍生开发的边际效益递减。新丽传媒 2024 年主动收缩中小项目，聚焦头部内容的策略，短期内将加剧成本压力，长期则面临内容同质化风险。

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七年之痒的 " 甜蜜负担 "

作为阅文 IP 影视化的重要载体，新丽传媒近年主动收缩项目规模，聚焦《庆余年 2》《热辣滚烫》等头部内容，导致制作周期延长（如《庆余年 2》耗时 5 年）、成本攀升（2024 年内容成本同比增 25.6%）。尽管《热辣滚烫》单部电影贡献票房 34.6 亿元，带动阅文版权运营收入增长 73.3%，后续项目如《异人之下》票房未达预期，加剧了市场对其盈利能力的担忧。此次商誉减值的直接导火索正是新丽传媒的盈利预期下调。

此次减值本质也是阅文对影视业务风险的 " 技术性出清 "。影视行业马太效应加剧，新丽传媒作为主出品方的爆款率仅 13%（2018-2024 年），且收入高度依赖单部作品。例如，2024 年上半年新丽传媒 10.5 亿元收入中，《热辣滚烫》贡献近半，而下半年仅有《大奉打更人》等少数储备项目，增长后劲显然不足。

从数据可见，收购后阅文 IP 运营收入占比显著提升，但净利润受商誉减值拖累。相比之下，光线传媒通过参投《哪吒之魔童降世》等项目，2023 年净利润达 24.6 亿元，显示出轻资产模式的灵活性。慈文传媒（《花千骨》《楚乔传》）的 IP 改编成功率高达 35%，而新丽传媒则因过度依赖头部项目导致抗风险能力下降。

自 2018 年收购后，新丽传媒依托腾讯的资源，实现了跨平台联动，帮助阅文掌握从内容创作到影视制作的全链路主导权。然而，其高波动性持续拖累业绩，2023 年新丽营收下滑 22.37%，净利润下降 9.48%，直接导致阅文版权运营收入跌至历史低位；2024 年虽因《热辣滚烫》反弹，但长期依赖爆款的模式难掩风险。并且在影视行业整体收缩、监管趋严的背景下，新丽传媒既是阅文的突破口，也是业绩的 " 甜蜜负担 "。

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阅文也有苦衷

2023 年 5 月，阅文集团创始人程武卸任 CEO，由侯晓楠接任。新管理层确立了 " 作家生态优化、IP 产业链深耕、商业化能力升级 " 三大战略方向，但仍面临多重挑战：付费与免费阅读双轨模式尚未理顺，用户增长与内容成本平衡机制待探索；影视业务面临制作成本攀升与收益波动加剧的双重压力；作家服务体系升级与商业化能力提升的资源分配矛盾凸显。

随着在线业务天花板显现，免费阅读平台（如番茄小说）抢占市场，阅文在线业务收入连续下滑（2023 年降 9.5%，2024 年上半年微降 2.2%），付费用户增长停滞（880 万），ARPU 下降，传统优势被削弱。新丽传媒虽从 " 量产 " 转向 " 精品 "，提升了 IP 稀缺性，但周期延长导致收入确认延迟。

阅文在 IP 开发效果上取得了突破，但在免费阅读冲击下，阅文付费用户规模虽企稳于 880 万，ARPU 却降至 31.7 元，低于行业平均的 35 元。此外，影视行业政策监管趋严、成本攀升，与正午阳光、柠萌影业等头部公司争夺优质 IP 的竞争加剧，非自有 IP 采购成本高企，也进一步挤压了利润空间。

2020 年，新丽传媒曾因业绩不达标计提 37 亿元 -47 亿元商誉减值，2024 年再次减值，显示市场对其盈利稳定性的质疑。但不可否认，新丽传媒的战略价值对阅文至关重要。未来，阅文需在爆款持续性、成本控制和 IP 出海之间找到平衡，将短期阵痛转化为长期竞争力。

阅文集团与新丽传媒的 6 年纠葛，既是中国泛娱乐产业高速扩张的缩影，也是行业转型阵痛的典型案例。从战略协同到数据对比，再到困境反思，这场收购揭示了 IP 开发的核心矛盾：短期资本逐利与长期内容培育的冲突、工业化生产与艺术创新的平衡、全球化野心与本地化能力的落差。未来，阅文若想突破困局，需在管理层稳定性、工业化体系建设及原创内容投入上实现根本性转变，否则，商誉减值的达摩克利斯之剑将始终高悬。

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