红利资产是否已调整到位？想必这是不少稳健投资者如今非常关心的一个问题。

石油、煤炭等这两年表现优异，号称为 "YYDS" 的资产，在年内经历大幅回调后，抄底的呼声越来越强。其中，煤炭板块已有筑底回暖迹象，说明资本市场对于煤炭资产的态度正在悄然转向。

煤炭 ETF 近半年走势

来源：富途牛牛

煤炭股都要支棱起来了？那倒未必。但至少在 " 逆风 " 期仍能持续盈利，并坚持较高分红的公司，具有更高的防御价值，下行风险可能也更有限。

在这个范畴中，除了一些蓝筹股之外，其实也不乏一些 " 小而美 " 的标的，例如炼焦煤进口市场头号服务商——易大宗。

值得一提的是，就在其披露 2024 年财报之后，该公司紧跟着宣布了回购约 1568 万股，耗资约 1418 万港元。能真金白银地回购，无疑也是一个正面信号。

煤价 " 深蹲 " 下的盈利韧性与预期回报

根据公司 2024 年财报显示，易大宗于去年全年实现收入 391.66 亿港元，归母净利 9.22 亿港元。此外，经营活动现金流入净额 6.4 亿港元。

在去年煤价暴跌这样极为不利的处境中，业绩下滑是预料之内的事。但即便行业压力重重，易大宗至少守住了盈利这条底线，而且有正向的经营现金流，内在韧性有目共睹。

要知道，国内炼焦煤价格去年全年跌幅近 40%，国内双焦期货更是快跌回五年前了。反观炼焦煤进口价，尽管也在跌，但跌幅有限，应是同期各种主流煤种里跌幅最小的。据统计，2024 年中国进口炼焦煤单价跌了不到 10%。

来源：公开资料整理

这也就意味着，随着炼焦煤国内外价差持续扩大，像易大宗这样的进口贸易商的利润空间将会被不断侵蚀，下半年甚至还出现倒挂的情况，" 高买低卖 " 不赔本才怪。

尽管业绩受煤价下跌拖累，但易大宗不仅实现了盈利，还通过 " 以量补价 " 策略，进一步巩固了基本盘。数据显示，易大宗 2024 年煤炭销量接近 2300 万吨，同比增长约 20%。若再算上其合资公司象晖能源去年的蒙煤业务量，依然占据国内进口焦煤市场 30% 的份额。

总的来说，煤价虽大幅回撤，但易大宗还是保住了市场地位、赚到了钱，这对于偏好稳健收益的投资者来说，也算得上是 " 避风港 " 了。因为按公司长期坚持分红、回报股东的一贯作风，即便 2024 年利润下滑，股东也能分到 2.3 亿港元（含中期派息）。

而且当前估值低，股息率更具吸引力。以当前收盘价不到 1 港元 / 股测算，对应股息率约为 8.7%，高于其行业其他可比公司。此外，若按去年净资产计算，公司市净率仅为 0.3x，净资产直接打三折，安全边际和防御性价值凸显。

" 鸡蛋不放一个篮子里 " —— " 双轮驱动 "+ 数字化赋能 + 多元化布局

常言道，" 鸡蛋不要放在一个篮子里 "。易大宗之所以表现出逆周期的稳定性，其实也验证了这条朴素的投资常识的力量。

1 ) " 贸易 + 供应链创新 " 双轮驱动，对冲周期性波动

首先，体现在业务模式上。除了炼焦煤的进口贸易业务之外，供应链综合服务已成为易大宗的另一大增长极。

财报显示，2024 年公司供应链贸易总量达 2306 万吨，同比增加约 18%。尽管受煤价下跌，加上中蒙口岸运量有所下降，导致供应链综合服务板块收入承压。但考虑到公司布局时间长，业务根基深，未来反弹可期。

三十年来，易大宗都在布局中蒙这条战略大动脉。根据公司资料显示，起创立至今在中蒙口岸自投及参股长期资产约 76 亿港元。公司通过布局陆路沿线战略性物流园资产，并借助数字化手段，整合供应链上下游资源，逐步构建起数字化供应链综合服务平台，形成了更多新的增长点，从而构建起 " 贸易 + 供应链创新 " 双轮驱动的业务发展格局。

得益于供应链综合服务的规模化，易大宗正逐渐完成从贸易商向全链路服务商的转型，从而摆脱对于单一业务的依赖。同时，由于供应链服务板块较高的毛利率及全链路优势，其盈利能力和规模效应也将会被进一步放大，产业链话语权也会随着站位的改变而提升。

目前，易大宗仍在加码，以进一步扩大该业务的竞争优势，未来有望恢复增长。

其一，补齐产业链条，卡位优质资源。公司在去年 8 月全资控股蒙古开采商 TTJV，直接参与 ETT 煤矿开采（资源量约 300 亿吨），锁定蒙古优质焦煤供应。这也标志着易大宗从 " 矿山开采 - 跨境运输 - 仓储 - 洗选加工 - 境内运输 " 全链条，成为目前唯一一家覆盖中蒙业务全链条的参与商。

其二，口岸布局扩大，服务能力全面提升。易大宗在甘其毛都、策克等核心口岸拥有土地 2107 万平方米（境外占 48%），且在中蒙双边陆路布局的口岸数增至 11 个。

在储运方面，相关配套资产的静态仓储能力达 760 万吨，铁路年换装能力 7000 万吨，并形成 " 过货不过人 " 的 AGV 无人通关体系；在洗选加工方面，境内布局 8 座洗煤厂，总产能达 2800 万吨 / 年。据了解，一般靠近下游钢厂市场，定制化生产低硫环保煤，毛利率较原煤贸易高 5-8 个百分点。

其三，数智化赋能，持续降本增效。易大宗通过打造四大数智平台，实现全流程数字化，并针对特定环节制定专业化的数智化解决方案，如智慧关务系统、AGV 跨境运输系统等，来提高通关、运输、财务结算等各环节的效率。

2）蒙煤进口依赖度提升，易大宗有望持续受益

正所谓 " 火车一响，黑金万两 "。蒙古手握大规模的优势炼焦煤资源，但受限于落后的运输条件，作为重要近邻的中国无疑成了其可以依赖的最大单边出口市场。

来源：公开资料

根据海关总署数据显示，2024 年中国炼焦煤进口量为 12189 万吨，相较上一年多了近 2000 万吨，同比增长 19.62%。其中，蒙古以 5679 万吨拿下 47% 的份额，仍是我国最大进口来源国。

澳煤由于禁令解除后，这两年进口量开始猛增，但要想取代蒙煤如今在中国进口市场的地位恐怕没那么容易。由于中蒙合作关系深化是大势所趋，尤其是在煤炭、石油、有色金属等能源和资源品的贸易，近年来不断开放的通关口岸以及持续新增的跨境铁路正是力证。

易大宗作为中国最大焦煤进口商，依托蒙古、澳洲、北美等多元采购网络，将持续受益于进口替代趋势，特别是蒙煤这条线。数据显示，2024 年蒙煤进口量约 8300 万吨（同比增 18%），其中易大宗口岸仓储量占近 21%，甘其毛都口岸市占率保持领先，供应链话语权得到进一步强化。

3）全球多元化布局，采、销、产品多手抓

如果说 " 双轮驱动 " 的业务模式增强了易大宗业绩的弹性和经营的灵活度，战略落子蒙煤强化了确定性，那其在大宗商品的采、销及类比方面多元化的布局，则有利于其更好的对冲全球宏观环境的不确定性。

除煤炭之外，易大宗经营的大宗商品还涵盖石油及石化、铁矿石等，旗下全球采购与销售网络覆盖全球 12 国。其中海运焦煤贸易量常年超 1500 万吨 / 年，2024 实现口岸仓储量约 1740 万吨、跨境运输 790 万吨、境内运输 1300 万吨，形成 " 东方陆海资源 + 西方海上资源 " 的平衡布局。

综上，易大宗凭借对于以蒙煤进口为战略基础的供应链整合、数智化创新以及全球范围内的多元化布局优势，使其在应对行业不利形式中有了更多的底气。

煤炭资产风险收益比或被放大，迎战略配置窗口？

煤炭行业高股息、高 ROE 低 PB 特征显著，一般而言估值修复性价比高，尤其港股煤炭板块，目前 ROE 水平足以媲美港股前十大高派息的央企，且估值吸引力凸显。像易大宗目前市值都只有净资产的三成，相比板块均值还便宜了一半多。

简单来说，去年煤价大幅回撤的根本原因在于供应宽松的同时，下游需求相对疲软。

考虑到国内煤矿安全整治加码以及煤炭进口限制传闻，供给端收缩预期升温，炼焦煤供给弹性受限。尽管目前煤炭供需格局尚难言改善，但有机构认为市场对于利空已趋于钝化，后续有望伴随成本中枢上行、结束下行周期，迎来战略配置时机。

与此同时，港股走牛叠加降息预期将带来的流动性改善和下游需求提振的可能，尤其是降息对于资金成本敏感度更高的焦煤影响更大，说明这类红利资产在大幅回调之后，风险收益比也正在被放大。

2024 年的煤炭市场着实令人不好受，但离反转可能不远了，一旦逻辑确立并得到验证，将会迎来价值重估的契机。而像易大宗这样小市值的标的，反弹的力度或许会更大。