文 | 伯虎财经，作者 | 宁成缺  

在今年成功 " 重回百亿 " 之后，三只松鼠开启了全方位的加速模式，手握一份亮眼的财报，朝着港股 IPO 大步迈进。

这其实是三只松鼠第二次向港交所发起冲刺，要是此次能够成功上市，它将成为首个实现 "A + H" 股上市的零食巨头。

在拟港股上市的公告里，三只松鼠提到，此次募集的资金将用于促进公司全球品牌知名度的提升，推动全球供应链体系的建设，以及拓展境外融资能力。

三只松鼠成立于 2012 年，是由 " 松鼠老爹 " 章燎原一手打造的品牌。曾经，它借助电商发展的红利迅速崛起。在 2019 年，三只松鼠以 10.49 亿元的销售额刷新了食品行业的交易纪录，还一度被冠以 " 国民零食第一股 " 的称号。

不过，面对三只松鼠 " 业绩回升 " 和 " 二次上市 " 这两项重磅消息，资本市场的反应却十分冷淡。公告发布当天，三只松鼠的股价收跌 5.58%。

实际上，三只松鼠的股价一直处于下跌状态。它曾经的市值高达 360 亿元，可如今只剩下 100 多亿元，超过 250 亿元的市值就这么灰飞烟灭了。这背后，究竟是电商红利消退后品牌增长乏力的困局，还是三只松鼠缺乏核心竞争力的隐忧？

在休闲零食市场竞争日益白热化的当下，三只松鼠还有多少增长空间？

01 二度 IPO 冲刺，网红光环下的隐忧

三只松鼠的年报显示，2024 年公司实现营业收入 106.22 亿元，同比增长 49.3%；净利润达到 4.07 亿元，同比增长 85.51%。

这是继 2019 年营业收入连跌四年之后，三只松鼠又一次突破百亿大关。然而，在这看似风光的财务报表背后，实则隐藏着诸多隐忧。

深入分析财报数据可以发现，三只松鼠的盈利质量令人担忧。高额的营销费用就像个 " 吞金兽 "，不断侵蚀着净利润。

从 2019 年到 2024 年，三只松鼠累计在广告平台服务及推广费上花了近 60 亿元，光是 2023 年和 2024 年这两年，就砸进去了 20.02 亿元。这么多钱投进去，虽然带来了营收增长，但也让净利润的增长大打折扣。

再看 " 高端性价比 " 战略，这战略看似美好，却让毛利率不断受到挤压。财报显示，2024 年公司整体毛利率为 24.25%，和上一年相比只微增了 0.92 个百分点。可要是和 " 高端性价比 " 战略实施前的 2021 年相比，毛利率下降了 5.13 个百分点。

就拿高性价比礼盒、组合装的 " 综合类 " 产品板块来说，从 2022 年到 2024 年，毛利率持续下滑，从 33.06% 降到了 28.97%。

从渠道方面来看，三只松鼠虽然喊着要全渠道发展，但对线上的依赖依然严重。2024 年线上营收有 74.07 亿元，占了总收入的 69.73%。其中贡献最大的抖音平台，销售额达到了 21.88 亿元，接下来是天猫和京东。

对于如今线上渠道营收占比依旧接近七成的三只松鼠来说，流量成本持续上升带来的风险可不能忽视。

与此同时，三只松鼠把眼光投向了线下。2019 年，章燎原提出了 " 万家门店计划 "，打算 5 年内开设 1 万家线下门店。可三只松鼠在线下渠道几乎没什么经验，激进扩张之后很快就进入了闭店模式。

2023 年末，" 万店计划 " 正式宣布破产，投食店（直营店）全部关闭，联盟店（加盟店）也缩至 266 家。看来，术业有专攻，章燎原这次算是认栽了。

面对线下扩张的失利，三只松鼠开始转向量贩赛道寻求突破。2024 年，三只松鼠花了不超过 2 亿元的价格，收购了坐拥 1800 家门店的湖南零食量贩品牌爱零食。同年，又斥资 6000 万元收购了拥有 " 华北第一实体批发仓库 " 的爱折扣。

这一策略也取得了一些成绩，2024 年三只松鼠整体分销业务营业收入达到了 26.41 亿元，占整体营收的 24.86%。

然而，量贩零食行业已形成 " 两超多强 " 的竞争格局，鸣鸣很忙集团旗下门店突破 1.6 万家，万辰集团签约门店超过 1.5 万家，三只松鼠想要在这个红海市场分得一杯羹并非易事。

更严峻的挑战来自产品质量和消费者信任。代工模式带来的品控问题持续发酵，包括 " 开口松子过氧化值超标 "" 代工厂菌落超标 " 等问题屡见不鲜。在消费者投诉平台，关于三只松鼠的投诉累计超过 4300 条，主要涉及食品安全问题。

这些负面事件不仅影响了品牌形象，也动摇了资本市场信心，" 国民零食第一股 " 的光环正在逐渐褪色。

02 零食行业残酷内卷，破局之道在哪？

中国零食行业正陷入前所未有的内卷。在这个规模高达 1.4 万亿元的市场中，前五大品牌（三只松鼠、百草味、良品铺子、来伊份、好想你）的市场占有率总和仅为 5.9%。

截至 2024 年底，全国新增零食企业数量惊人地达到 121.5 万家，其竞争激烈程度堪称所有行业之最。

在这个红海市场，三只松鼠正面临来自四面八方的挑战：百草味凭借百事资本加持在坚果品类持续施压；良品铺子在综合零食领域虎视眈眈；来伊份牢牢把控肉脯市场；而新崛起的鸣鸣很忙集团（原零食很忙）和好想来等量贩品牌更以万家门店规模抢占线下流量。

再加上抖音等短视频平台直播带货越来越火，全民创业时代也来了，这对市场上原有的零食品牌冲击更大。三只松鼠现在可真是腹背受敌。

面对这么严峻的竞争态势，三只松鼠创始人章燎原还在 2024 年 5 月定了个宏伟目标，要在 2026 年实现 200 亿元的营收，还计划线上、线下各贡献 100 亿元。为了实现这个目标，公司开启了全方位的战略转型。

业务多元化是最先落子的布局。2020 年，三只松鼠推出了四大子品牌，分别是 " 铁功基 "" 小鹿蓝蓝 "" 养了个毛孩 "" 喜小雀 "，分别定位新一代互联网方便速食品牌、互联网婴童食品专业品牌、新一代互联网国货宠粮品牌、新一代互联网喜礼品牌。

不过，这四大品牌里，只有小鹿蓝蓝取得了显著成功。2024 年，小鹿蓝蓝营收达到了 7.94 亿元，同比增长 35.03%。

到了 2025 年 3 月，三只松鼠更是大动作不断，大举进军饮料赛道，一下子推出 60 款硬折扣单品，还成立了酒业公司，看样子是要跨界白酒市场。

现在，公司已经构建了包含 " 第二大脑 " 咖啡、" 金牌奶爸 " 宠粮等在内的十余个子品牌矩阵，覆盖从方便速食到预制菜的多个细分领域。

但现实情况是，主品牌 " 三只松鼠 " 在 2024 年还是贡献了 92.5% 的营收，高达 98.25 亿元，新品牌的培育还有很长的路要走。

供应链升级是三只松鼠的第二战略支柱。2024 年，三只松鼠投资 2 亿元建设西南供应链集约生产基地，并计划追加 2 亿元完善华东、北区、西南等地的供应链建设。

2025 年，公司还计划新增华南供应链基地，同时布局东南亚工厂，提升坚果、零食自产比例。这些举措旨在落实 " 一品一链 " 供应链战略，强化自主制造能力，降低综合成本。

国际化布局是公司战略的第三步。三只松鼠的国际化布局虽然刚刚起步，却蕴含着巨大的想象空间。2024 年，公司海外收入仅为 69.68 万元，占总营收的 0.01%，这个数字看似微不足道，却像一颗蓄势待发的种子。看看泡泡玛特的出海奇迹——短短几年间海外营收就飙升至 50.7 亿元，占总营收的 38.9%。

从网红品牌到长青企业，三只松鼠需要证明自己不仅能抓住流量红利，更能构建穿越周期的核心竞争力。港股 IPO 或许只是一个新起点，在这个万亿规模的零食战场上，真正的较量才刚刚开始。