来源 / 向善财经

近日，霸王茶姬正式向美国证券交易委员会（SEC）递交了 IPO 招股书，拟赴纳斯达克上市，股票代码为 "CHA"，即 " 茶 " 的拼音。

如果成功上市，霸王茶姬将成为新式茶饮美股第一股。

据招股书显示，2022 年霸王茶姬全球门店数刚过千家，但是到了 2023 年和 2024 年便猛增至 3511 家、6440 家，扩张速度非常迅猛，连带着营收和 GMV 也实现了高速增长。

2022 年—— 2024 年，霸王茶姬营收规模分别为 4.92 亿元、46.40 亿元和 124.06 亿元，三年间增长超 24 倍。2024 年全年，霸王茶姬的 GMV 高达 295 亿，同比增长 173%

更令人惊喜的是利润方面，同期，其净利润分别为 -0.91 亿元、8.03 亿元和 25.15 亿元，逐渐接近瑞幸的全年利润规模。

如此来看，霸王茶姬就是一个妥妥的高成长、高盈利型企业。

那么这是不是就意味着，霸王茶姬美股上市已经板上钉钉了？

" 香槟 " 可能还要晚一会儿再开。

因为现在霸王茶姬的处境很有意思，属于是刚越过了山丘的最高点，但未来究竟是走向下坡路，还是爬上又一峰，好像还有待商榷……

同店 GMV 增速放缓，霸王茶姬还能 " 狂飙 " 多久？

从招股书看，霸王茶姬的收入主要来自于向加盟商销售原材料及包装、设备、加盟费。2022 年至 2024 年，来自加盟商收入占比分别为 83.4%、94.7% 和 93.8%。

那么相对应的，未来加盟商们能不能持续增长开店，或者说加盟门店们能不能赚到钱，将直接影响着霸王茶姬的长远投资想象力。

但可惜的是，在 2023 年 Q4 季度，霸王茶姬的同店 GMV 增速达到 156.9%、单店交易额增长至 57.4 万元的历史高点后，其赚钱能力就有点跟不上自己开店的速度了。

2024 年 Q1，霸王茶姬同店 GMV 增速下滑至 46.0%，Q2 为 38.0%，Q3 则进一步下滑至 1.5%。到了 Q4 旺季，这一指标甚至还出现了 -18.4% 的罕见负增长，单店交易额也只剩下 45.6 万元。

其中，华东区域同店 GMV 同比下滑 27.3%，华中区域同比下滑 22.0%，连续两个季度下滑。此外，华南区域、西南区域同店 GMV 也分别下滑了 14.7% 和 2.4%。

原因是啥呢？可能跟霸王茶姬新开门店带来的区域市场加密，有些许关系。

从招股书数据来看，仅 2023 年一年，霸王茶姬就净增了 2400 余家门店，是 2022 年末的 2 倍有余。2024 年再次新增 2900 余家，平均每天新增 8 家门店。

分散到不同地区，霸王茶姬在西南地区的门店，从 2023 年 Q1 的 726 家，增长至了 2024 年 Q4 的 1339 家门店；华东地区从 309 家增长至了 1945 家，华中地区从 113 家增长至了 1178 家，华南地区从 77 家增长了 953 家。

仅两年的时间，霸王茶姬同一片区域的门店就增长了 1.8 到 12 倍之多，那么整个市场的销售额，自然也就难逃被分流摊薄的命运……

长远影响是，同店 GMV 下滑将直接影响到加盟门店的回本周期。再加上霸王茶姬本就处于加盟投入的第一梯队，36 氪等媒体曾了解到，开一家霸王茶姬的费用在 60 万元左右，如果是 3 代店，可能会高达 150 万元。

如此一来，未来加盟商们对于投资霸王茶姬的门店，也可能会更加谨慎冷静。

为此，霸王茶姬也开始主动放缓了开店的步伐。2025 年，其计划在中国和全球范围内新开 1000 至 1500 家门店，这一数量只有去年新开门店的一半左右。

那么在这种情况下，霸王茶姬对应的收入增长是不是也将出现明显放缓呢？

再来看盈利能力，这算是霸王茶姬最为亮眼的地方。

作为一个营收增速超 100% 的新茶饮品牌，2024 年霸王茶姬的毛利率却也超过了 50%，净利率则达到了 20.3%，赚钱能力堪称恐怖。

同期，蜜雪集团（蜜雪冰城）和古茗的毛利率才分别为 32.46%、30.57%；净利率为 17.94% 和 16.99%，均落后于霸王茶姬。

而且，这还是在霸王茶姬销售费用率偏高的背景下，实现的盈利表现领先。2022 至 2024 年三年的时间里，霸王茶姬的销售及市场费用分别约为 7360 万元、2.62 亿元、11.09 亿元，分别占相应期间净收入约 15.0%、5.6% 和 8.9%。

天眼查 APP 显示，同期，蜜雪冰城的营销费用率为 5.7%、6.5%、6.44%；古茗为 4.82%、4.4% 和 5.45%，均低于霸王茶姬。

这背后是霸王茶姬的 " 超级单品 " 策略，对供应链成本深度简化的结果。

招股书显示，直到 2024 年，霸王茶姬在国内产生的 GMV 中，91% 都来源于原叶鲜奶茶。其中，约 61% 的 GMV 都来自于霸王茶姬前三大最畅销的产品。截至到去年 8 月，霸王茶姬明星单品 " 伯牙绝弦 " 已经累计售出超 6 亿杯。

这种 " 超级单品 "+" 经典基本款 " 的产品策略也就意味着更简洁的供应链，更小的库存损耗和更低的物流成本压力。招股书披露，2024 年，其物流成本占全球总 GMV 比例不到 1%。同时，库存周转天数也仅为 5.3 天。

再加上霸王茶姬门店在生产制作过程中，还统一使用自动化制茶机器，既然实现了对成本的进一步控制，也实现了出品效率的提升，这才换来了霸王茶姬亮眼的盈利能力。

老实说，霸王茶姬对供应链成本的把控确实漂亮，但是也别忘了，霸王茶姬的高端定价对利润的影响。

一杯霸王茶姬茶饮的价格，基本都在 15 —— 20 元，古茗是 10-15 元，蜜雪冰城就更不用说，10 元以下是其主战场。

那么算上价格因素的影响，再来看三者净利率的表现，霸王茶姬的盈利能力似乎也没有超越蜜雪冰城们太多？

2024 年，两者的净利率仅相差 2.36 个百分点……

另外还需要适当祛魅的是，霸王茶姬目前维持着极低的闭店率，2023 年和 2024 年，其闭店率只有 0.5% 和 1.5%。这也成为了很多投资者和加盟商们吹捧霸王茶姬的关键。

但是我们也要注意到，从近三年的门店增长数据来看，现在霸王茶姬近 80% 的门店经营时间都只有 1 —— 2 年多，所以此时看闭店率似乎不那么具备加盟投资的参考性。

毕竟，随着时间的拉长、同店 GMV 的放缓，霸王茶姬的各项表现还能不能经得住考验呢？

霸王茶姬，如何告别 " 卖不动 " 的星巴克

一直以来，霸王茶姬最经常被贴的品牌标签就是 " 东方星巴克 "。

这实际上也是对霸王茶姬模式的精准概括。

霸王茶姬的创始人张俊杰曾经提到，奶茶的本体是一杯水，是一杯 80 亿人每天要喝 8 杯的水，奶茶行业的本质就是用茶的逻辑来做一杯水。

所以，霸王茶姬并不是在做奶茶的生意，而是在做茶饮的商业叙事，将现制茶饮延伸打造成和现代咖啡一样的模式，然后再以 " 东方茶，会世界友 "。

为此，霸王茶姬不仅将 CHA 作为其股票代码，而且还逐渐划分出了三大产品线：Tea latte（原叶鲜奶茶）、Teaspresso（现萃茶）、Teapuccino（奶盖茶），分别对应着咖啡领域的拿铁、美式和卡布奇诺……

老实说，霸王茶姬对标星巴克的 " 东方茶叙事 "，打造 " 茶饮咖啡化 " 的商业蓝图确实足够宏大、足够有想象力。但是消费市场能不能接受、霸王茶姬又能不能顺利复制 " 伯牙绝弦 " 等 Tea latte 产品的成功路径呢？

有点不好说。

比如从产品层面看，脱去霸王茶姬 Teaspresso（对标美式）的各种修饰，你会发现这类产品单纯就是一杯用茶叶泡出来的传统茶饮，任何人只要有茶叶似乎都可以简单复刻。

那么这么一杯茶饮，霸王茶姬售价多少呢？

以笔者附近的霸王茶姬门店为例，一杯 470ml 醒春山（龙井）17 元，掌柜描述标的是纯粹浙江龙井，原料也只有龙井茶；一杯 620ml 的栀香水光柠檬茶 19 元，主要成分是栀子绿茶 + 香水柠檬。

这个价格是不是有点过于高端了？

要知道，蜜雪冰城一杯 660ml 的香柠绿茶（香水柠檬厚片 + 绿茶）仅售 6 元。哪怕霸王茶姬的茶叶可能会用的更好，但也很难说能拉开 3 倍的价格差距……

而且稍微喜欢喝茶的朋友都知道，绿茶有不同的冲泡手法（上投法、中投法和下投法），带来的香气和滋味也各不相同。比如传统的直接焖泡就是下投法，高香但却苦涩；上投法则是先加水、后加茶，茶水便会鲜甜但少香……

但无论是那种，偏向于工业流水线的霸王茶姬们都很难做到千人千面，所以 17 元一杯的醒春山、栀子绿茶，本质上就有点像原叶升级版的无糖瓶装统一绿茶、康师傅冰红茶……

那么反映到消费市场，这或许就在一定程度上解释了前边提到的，霸王茶姬在国内产生的 GMV 中，91% 都来源于原叶鲜奶茶的 " 偏科 " 原因。

另外，虽然现在霸王茶姬的 Tea latte（原叶鲜奶茶）表现确实亮眼，但也不是没有隐忧。超级大单品策略的正面是对成本供应链的极致压缩、品牌标签的深入人心；反面则是消费者们随时会变的 " 喜新厌旧 "，以及同行竞对们的模仿竞争。

比如瑞幸此前推出的 " 轻轻茉莉 "，无论在原料还是口味上，都和霸王茶姬的明星单品 " 伯牙绝弦 " 极为相似，但售价却更加便宜，一度被外界称为 "9 块 9 的伯牙绝弦 "。

而且今年 3 月初，瑞幸还宣布新品 " 鲜萃轻轻茉莉 · 轻乳茶 " 中将奶和茶的使用原料升级，变成了 0 茶粉，100% 真茶现泡。从两者的原料配方占比来看，伯牙绝弦分别是茉莉雪芽、牛乳、冰勃朗非氢化基底乳、风味糖浆，鲜萃轻轻茉莉是茉莉花茶、纯牛奶、牛乳饮料、原味糖浆，几乎已经没有了太大的区别。

或许正因如此，3 月 9 日，瑞幸官方微博发布了鲜萃轻轻茉莉的市场战绩：单日销量 167 万杯，实现年度茶饮单日记录的新突破。

这也意味着，霸王茶姬和伯牙绝弦们迎来了一个非常强劲的对手。

再来看出海扩张，截至 2024 年底，霸王茶姬在海外已有 156 家门店，覆盖地区包括马来西亚、新加坡、泰国。另外从 2024 年 12 月 31 日至招股书提交时截止，有 207 家新的霸王茶姬门店在中国及全球开业，另有 442 家门店正在筹备中。

如此看来，霸王茶姬在出海方面已经取得了一定的领先。

但即便如此，我们也要客观注意出海扩张方面存在的些许挑战，比如地缘政治等问题，又比如供应链成本，以及地方法律劳务等问题。

在国内，霸王茶姬和很多新式茶饮一样，都曾被不少网友吐槽爆料，工作强度大，考核管理十分严格，动辄便要罚款。以至于去年 7 月还出现了 # 男子称给霸王茶姬差评后被找上门 # 的热搜事件。

那么这样的管理评级标准，放到海外市场又能否行得通呢？

所以，现在霸王茶姬确实给整个资本市场讲了个非常丰满的故事，但是能不能实现，或者说经不经得起美股和全世界消费者的检验，这就需要市场和时间来见证了……

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