近日，嘉化能源 ( 600273.SH ) 交出了一份增收降利的成绩单，公司 2024 年营收同比增长 4.32%，但归母净利润同比下滑 14.57%，未能扭转利润持续下滑的局面。

脂肪醇 ( 酸 ) 系列产品、聚氯乙烯 ( 氯乙烯 ) 及蒸汽在去年贡献了超七成收入，其中脂肪醇 ( 酸 ) 系列产品成为营收增长的引擎，但其毛利率表现不理想，同比下滑了 5.63 个百分点。第二大收入产品蒸汽毛利率仅实现微增，叠加聚氯乙烯 ( 氯乙烯 ) 、磺化医药录得负毛利率等因素影响，嘉化能源产品利润整体承压。

证券之星注意到，嘉化能源正加快产能扩张的步伐，2024 年在建工程激增至 20.02 亿元，公司今年还计划投资 12.5 亿元布局高性能合成橡胶项目。但产品盈利稳定性、投资性现金流 " 失血 "、债务压力等问题成为其扩张路上的考验。

净利连退三年

2024 年年报显示，嘉化能源实现营收 91.53 亿元，同比增长 4.32%; 实现归母净利润 10.08 亿元，同比下降 14.57%; 对应扣非后净利润 9.47 亿元，同比下降 13.07%。

嘉化能源是一家致力于构建循环经济为核心发展模式的高新技术企业，公司围绕主营业务上下游进行产业布局。公司主要制造和销售脂肪醇 ( 酸 ) 、聚氯乙烯 ( 氯乙烯 ) 、蒸汽、氯碱、磺化医药以及硫酸 ( 精制硫酸 ) 等系列产品，子公司经营新能源发电业务及氢能应用相关装备的研发、系统集成开发等、港口码头装卸、仓储业务。

嘉化能源所处的能源化工行业，受到煤炭、乙烯、棕榈仁油等原材料价格波动、国内需求复苏节奏、产能过剩压力及政策调控等多重因素影响，整体呈现品种差异化波动增大，产品利润承压、化工品价格分化的格局。

具体而言，嘉化能源的主要收入来源是脂肪醇 ( 酸 ) 系列产品、聚氯乙烯 ( 氯乙烯 ) 、蒸汽，三者 2024 年贡献了超七成收入。受原材料涨价影响，脂肪醇等有关产品价格上涨，公司脂肪醇 ( 酸 ) 系列产品全年实现营收 31.02 亿元，同比增长 22.06%，收入占比达 33.89%。

脂肪醇 ( 酸 ) 系列产品也成为 2024 年营收增长的主要驱动力。年报显示，报告期内公司主营业务收入 90.56 亿元，同比上升 4.37%，系脂肪醇 ( 酸 ) 系列产品销售量、销售价格上升所致。

嘉化能源第二大收入来源蒸汽实现营收 17.44 亿元，同比下降 6.05%；聚氯乙烯 ( 氯乙烯 ) 实现收入 17.31 亿元，同比增长 0.2%，基本持平。此外，氯碱、磺化医药系列产品、硫酸 ( 总酸量 ) 的营收分别为 9.51 亿元、3.38 亿元、1.7 亿元；光伏发电、氢气分别实现营收 1.58 亿元、0.33 亿元；装卸及相关实现营收 2.05 亿元。其中，氯碱、磺化医药系列产品、氢气收入有不同程度下滑。

证券之星注意到，产品毛利率下降是造成嘉化能源增收不增利的原因之一。支柱产品中，脂肪醇 ( 酸 ) 系列产品和聚氯乙烯 ( 氯乙烯 ) 毛利率双双退坡，而蒸汽的毛利率仅微增 0.3 个百分点，难以扭转整体局面。

以脂肪醇为例，百川盈孚数据显示，2024 年中碳醇市场平均价格为 15416 元 / 吨，较 2024 年初涨幅 92.1%；高碳醇年均价为 15600 元 / 吨，较 2024 年初涨幅 30%。

但嘉化能源脂肪醇 ( 酸 ) 系列产品的销售均价并没有跟上市场的脚步。其 2024 年脂肪醇 ( 酸 ) 系列产品销售均价为 10658.33 元 / 吨，同比增长 13.73%。由于原材料精炼棕榈仁油及分离棕仁油脂肪酸采购价格上升，脂肪醇 ( 酸 ) 系列产品毛利率下滑 5.63 个百分点至 13.32%。

而聚氯乙烯 ( 氯乙烯 ) 毛利率同比下滑 3.26 个百分点至 -2.81%，主要是受宏观经济形势、行业产能变动及下游需求疲软影响，聚氯乙烯 ( 氯乙烯 ) 产品价格持续维持低位，3.48% 的营业成本增速赶超同期营收增速。其中，聚氯乙烯 2024 年均价同比下滑 6.78%。

值得一提的是，磺化医药系列产品 2024 年均价也同比下降 24.25%，毛利率则同比下滑 22.05 个百分点至 -16.81%，出现亏本售卖的情形。综上影响，嘉化能源产品毛利率下滑 2.45 个百分点至 17.08%。

拉长时间看，嘉化能源归母净利润已连续三年倒退，其 2022 及 2023 年营收分别为 115.03 亿元、87.74 亿元、同比增速分别为 26.9%、-23.72%；对应归母净利润 15.99 亿元、11.8 亿元，同比分别下滑 11.68%、26.21%。

在建工程激增 11 倍

年报显示，嘉化能源 2024 年非流动资产合计 96.26 亿元，同比增长 16.58%。其中，在建工程合计 20.02 亿元，同比大增 1023.96%，2023 年仅为 1.78 亿元。

这一激增态势与公司激进的扩产战略不无关系。目前嘉化能源手握十余项在建工程，其中重要在建工程项目为 "30 万吨 / 年氯乙烯 ( VCM ) 二期项目 "、"30 万吨 / 年聚氯乙烯 ( PVC ) 二期项目 "、" 脂肪醇二期项目 "、" 年产 100 套电解制氢、1GW 储能等制氢、储能、储氢装备制造项目一期 "，仅上述四大重点项目合计预算数便达 30 亿元，资金来源主要是自筹资金、金融机构贷款，年内累计投入约 17.89 亿元。

但大规模扩产背后暗藏隐忧，2022 年下半年以来，聚氯乙烯 ( 氯乙烯 ) 产品价格已较长时间保持低位运行，2023 及 2024 年该产品营收及毛利率接连下滑。而脂肪醇主要原材料之一的棕榈仁油主要依靠进口，原料价格频繁波动和印尼出口政策的多变调整影响较为明显，因此上述产品的盈利稳定性存疑。

证券之星注意到，今年以来，嘉化能源再启新项目布局。年报披露同日，嘉化能源公告称，公司拟投资建设高性能合成橡胶项目，布局高性能合成橡胶产业，本项目投资金额预计不超过 12.5 亿元。项目总体规划产能为 24 万吨 / 年高性能合成橡胶，本次投资建设项目为一期，即 12 万吨 / 年高性能合成橡胶项目，预计产品将于 2027 年逐步投放市场。

嘉化能源表示，公司将利用自有资金及银行项目贷款等途径筹措资金，推进项目建设，一期项目达产后可贡献年度营业收入约 17.8 亿元。

密集的投资节奏背后，嘉化能源资金链紧绷。其 2024 年投资活动产生的现金流量净额同比下滑 52.07% 至 -6.31 亿元，主要是在建工程项目付款增加。其中，" 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 " 为 7.14 亿元，同比增长 27.42%。

从债务层面来看，2024 年，嘉化能源账面货币资金 8.17 亿元，但短期借款达 7.2 亿元、一年内到期的非流动负债 511.32 万元，后续项目推进的资金平衡面临严峻考验。 ( 本文首发证券之星，作者 | 陆雯燕 )