华鑫证券有限责任公司孙山山 , 肖燕南近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：利润释放超预期，低温品类持续突破》，给予新乳业买入评级。

新乳业 ( 002946 )

事件

2025 年 4 月 24 日，新乳业发布 2024 年年报及 2025 年一季报。

投资要点

主业收入稳健，盈利能力明显提升

收入小幅下滑，利润释放明显。2024 年总营收 / 归母净利润分别为 106.65/5.38 亿元，分别同比 -3%/+25%。其中，2024Q4 总营收 / 归母净利润分别为 25.16/0.64 亿元，分别同比 -10%/+28%。2025Q1 总营收 / 归母净利润分别为 26.25/1.33 亿元，分别同比 +0.4%/+48%，产品结构持续升级，固定资产日常修理费用计入营业成本，叠加有息负债本金及利率下降带来归母净利润同比增长。盈利能力持续提升，Q1 净利率增长明显。2024 年毛利率 / 净利率分别为 28.36%/5.15%，分别同比增长 1.5/1.2pcts；2025Q1 毛利率 / 净利率分别为 29.50%/5.25%，分别同比增长 0.1/1.7pcts。全年费用率保持稳定，Q4 费用率优化明显。2024 年销售 / 管理费用率分别为 15.56%/3.57%，分别同比 +0.3/-0.7pcts；2024Q4 销售 / 管理费用率分别为 14.68%/1.22%，分别同比 -1.2/-3.0pcts。2025Q1 销售 / 管理费用率分别为 17.01%/3.54%，分别同比 -0.1/-1.6pcts。经营净现金表现平稳，合同负债环比有所下降。2024 年经营净现金流 / 销售回款为 14.91/118.44 亿元，分别同比下降 4%/3%。截至 2025Q1 末，合同负债 2.71 亿元（环比 -1.38 亿元）。

低温品类表现亮眼，期待新品持续发力

2024 年液体乳 / 奶粉 / 其他营收分别为 98.36/0.71/7.58 亿元，分别同比 +1%/-10%/-34%；主营液体乳业务收入表现平稳，口径调整后液体乳毛利率为 29.90%，同比 +2pcts，产品结构升级。整体量价拆分来看，2024 年销量 / 均价分别同比 +5/-7pcts，以量驱动为主。低温奶方面，低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，低温主导品类占比持续提升。其中，"24 小时 " 系列占比持续提升，收入同比增长超 15%；低温调制乳同比实现双位数增长；" 初心 " 系列实现双位数增长；" 活润 " 品牌增长超 20%。新品方面，收入占比保持双位数，推出 " 初心 " 清洁配方纯酸奶与原味自立袋，拓展控糖减脂及出行便利的消费场景；" 活润 " 推出 " 多维晶球 " 与轻食杯系列，贴合营养、健康消费趋势。

直销渠道快速增长，华东地区表现突出

分渠道看，2024 年直销 / 经销营收分别为 62.25/36.82 亿元，分别同比 +11%/-13%；营收占比分别同比 +8/-4pcts 至 58.37%/34.52%。其中，抖音、京东等自营线上销售渠道收入达 11.61 亿元，增长 32%；营收占比提升 3pcts 至 10.88%。订奶入户方面，公司自研 " 鲜活 go" 平台业务规模持续增长，用户复购率与留存率显著提升。分区域看，2024 年西南 / 华东 / 华北 / 西北地区营收分别为 38.29/30.66/9.23/12.66 亿元，同比 -7%/+2%/-17%/-11%，西南地区仍为主要市场，华东地区表现亮眼，成为新兴增长点。

盈利预测

我们看好公司 " 做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增 " 的五年奋斗目标，继续坚持以 " 鲜立方战略 " 为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。我们预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.78/0.92/1.03 元，当前股价对应 PE 分别为 22/19/17 倍，维持 " 买入 " 投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 7 家机构给出评级，买入评级 5 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 16.09。

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