东吴证券股份有限公司曾朵红 , 朱国广 , 冉胜男 , 司鑫尧近期对三星医疗进行研究并发布了研究报告《2024 年年报及 2025 年一季报点评：海外配电进展顺利，业绩符合市场预期》，给予三星医疗买入评级。

三星医疗 ( 601567 )

投资要点

事件：发布 24 年年报及 25 年一季报，公司 24 年营收 146 亿元，同比 +27.4%，归母净利润 22.6 亿元，同比 +18.7%，24Q4/25Q1 营收分别为 41.7/36.3 亿元，同比 +33%/20%，归母净利润分别为 4.4/4.9 亿元，同比 +7%/34%。24 年实现毛利率 34.7%，同比 +0.7pct，归母净利率 15.5%，同比 -1.1pct，24Q4/25Q1 实现毛利率分别为 31%/28.9%，同比 -4/-2.3pct，归母净利率分别为 10.7%/13.5%，同比 -2.6/+1.4pct。汇兑损失 + 私募股权基金公允价值波动导致利润略承压，业绩符合市场预期。

海外本土化战略步步为营、配电出海进入加速阶段。24 年公司海外市场营收 27.14 亿元，同比 +38%，毛利率 35.45%，同比 +2.6pct，24 年海外在手订单 57.48 亿元，同比 +27%，其中海外配电产品不断实现突破，截至 25Q1 在手海外配电订单 16.67 亿元，同比 +134%，公司配电出海进入加速阶段。海外市场依托本土化产能 + 原有渠道复用的策略推进用电及配电业务，24 年海外产能出货占海外收入占比约 50%。展望 25 年，海外用电：发达国家市场提份额保增长、新兴市场 AMI 系统总包项目占比提高，收入有望保持 20%+ 增长；海外配电：迎来 1-10 加速阶段，随着德国等欧洲各国电网基建的大规模投入，收入 & 订单有望持续高增。

国内基本盘稳健增长、降本 + 新客户挖掘增长潜力。24 年公司国内配用电营收 84.07 亿元，同比 +30%，毛利率 34.6%，同比 +0.1pct。国内基本盘稳固，我们预计国内用电实现 10-15% 的稳健增长，通过降本和规模效应维持毛利率的稳中有升。24 年国内配用电在手订单 74.54 亿元，同比 +25%，展望 25 年，1）智能用电：24 版新款智能电表推出 + 持续降本有望提高国内用电业务毛利率。2）智能配电：网内受益于区域集采有望实现份额的进一步提升，网外拓展风电、省级能源集团及央国企等市场提升增长持续性，国内配电营收有望实现 20-25% 的稳健增长。

连锁康复医院初具规模、聚焦特色康复打造独特竞争力。24 年公司康复医疗服务营收 32.58 亿元，同比 +17%，毛利率 34.30%，同比 +2.57pct。截至 24 年末公司下属医院数量达到 38 家，其中康复医院 32 家，总床位数超万张，实现在长三角和珠三角的全面布局；在重症康复领域持续打造呼吸机脱机、昏迷促醒两大专病中心，解决传统 ICU 或普通病房脱机困难、促醒手段不足的问题。展望 25 年，随着公司聚集提升医院运营效率，我们预计医疗服务业务收入稳增，盈利能力有望持续提升。

控费效果显著、存货 & 合同负债有所增长。公司 24 年期间费用 26.1 亿元，同比 +23%，费用率 17.9%，同比 -0.6pct，控费效果显著；24 年经营性净现金流 18.4 亿元，同比 -3.4%，24 年末存货 40.8 亿元，同比 +25.2%，合同负债 15.54 亿元，同比 +13%，均有所增长。

盈利预测与投资评级：考虑到汇率波动具有不确定性，我们下修公司 25-26 年归母净利润分别为 29.4/35.9 亿元（前值为 30.2/37.7 亿元），预计公司 27 年归母净利润为 43.2 亿元，分别同比 +30%/22%/20%，现价对应 PE 分别为 13x/10x/9x，我们认为海外配电市场空间大、公司布局多年竞争力强，因此维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券刘宇腾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 71.21%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 32.74 亿，根据现价换算的预测 PE 为 11.3。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 38.11。

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