尽管近期美国经济数据表现尚可，但是高盛警告不要过早放松警惕，美国经济真正的负面冲击可能在 5-6 月才会显现。从较长期的角度来看，美元结构性贬值将成为大趋势。

4 月 27 日，高盛分析师 Rikin Shah 在最新研报中称，目前美国硬数据仍然坚挺，劳动力市场也没有显示迫在眉睫的危险信号，加上潜在的关税协议可能给市场带来缓解。但市场还远未脱离险境，因为关税政策给美国经济带来的负面影响，可能要到 5 月中旬或 6 月初才会更加明显地显现。高盛给出的理由如下：

美国消费者的提前采购可能会提振 3 月和部分 4 月的消费支出数据，这一现象已经开始显现。

同时，疲软招聘比大规模裁员更可能成为就业市场的关键变量，这意味着失业救济申请数据可能不如往常那样具有指示意义。

报告指出，政策不确定性高企，消费者和企业信心处于低点，高盛仍然认为美国在未来 12 个月内陷入衰退的概率为 45%。

高盛还认为，考虑到关税的广泛性和单边性，美国企业和消费者将成为价格的接受者，如果供应链或消费支出短期内相对缺乏弹性，美元还会贬值。

不确定性极高 关税影响挥之不去

高盛认为，目前正处于一个非常困难的时期，不确定性极高：1、不知道关税谈判的最终结果；2、不知道关税对全球增长和劳动力市场的影响。即使出现短期缓解，也要记住尚未度过这种不确定性。

报告指出，尽管目前关税暂停以及关税谈判正在进行，但大量关税仍然存在。而且即使通过谈判，也很难看到关税降至 10% 的基线水平以下。

由于关税带来的通胀压力，以及贸易和财政政策最终走向的不确定性，美联储目前处于被动反应而非主动应对的心态。

因此，美联储可能需要看到实际的经济数据恶化才会做出反应，最有可能的触发点是劳动力市场的恶化。因此接下来市场需要密切关注就业市场相关的数据。

高盛认为，在衰退情景下，美联储可以快速大幅度降息（超过 200 个基点）。这一情景导致市场定价美联储政策在 2026 年下半年和 2027 年出现更大的反转，而目前的难点在于确定第一次降息的时机。

美元结构性贬值成为大趋势

在关税不确定性的影响下，美国的股债汇都出现了剧烈的波动。不过，高盛认为，美元提供了对关税、不确定性和衰退风险进行调整的最自然手段。

考虑到这次关税的广泛性和单边性，美国企业和消费者成为价格接受者，如果供应链或消费者在短期内相对缺乏弹性，美元可能需要走弱。

另外，高盛还表示，眼下，一个更广泛的交易主题正在发挥作用，也是影响美元走势的一个重要负面因素。

报告称，过去几年，美国吸引了大量私人资本流入美国资产，而如今这一现象可能会转变：

首先，大量杠杆投资者持有未对冲外汇风险的美国资产，这意味着对冲比率有很大的上升空间。

其次，即使目前持有的美国资产没有出现非常活跃的轮换，未来的边际需求也应该会发生转变。

不过，高盛也指出，对美国的过度配置花了数年时间建立，也可能需要数年时间才能消退。

无独有偶，高盛首席经济学家 Jan Hatzius 也在此前的报告中警告美元还会贬值。

Jan Hatzius 还表示，美元估值仍然较高。自 1973 年浮动汇率时代开始以来，美元的实际价值仍比其平均水平高出近两个标准差。只有两个历史时期出现过类似的估值水平，即 20 世纪 80 年代中期和 21 世纪初期。这两个时期，美元都出现了 25-30% 的贬值幅度。

据华尔街见闻早前提及，Jan Hatzius 表示，过去几年非美投资者持有的美国资产占比过高，一旦开始减持，美元贬值压力将显著增大。同时美国 1.1 万亿美元的赤字需要相应规模的净流入才能收支平衡。如果非美投资者对美国资产的兴趣减弱，要么美国资产价格下跌，要么美元贬值，或兼而有之。