中银国际证券股份有限公司夏亦丰 , 许佳璐近期对滨江集团进行研究并发布了研究报告《业绩同比正增长，兑现行业领头羊地位；拿地强度提升，布局稳扎稳打，25 年销售千亿目标》，给予滨江集团买入评级。

滨江集团 ( 002244 )

滨江集团公布 2024 年年报。公司 2024 年实现营业收入 691.5 亿元，同比下降 1.8%；归母净利润 25.5 亿元，同比增长 0.7%。2024 年拟每 10 股派发现金红利 0.82 元，现金红利占归母净利润的比例为 10%，股息率为 0.8%。

在当前房企业绩普遍承压的背景下，滨江集团是少有的业绩同比仍实现正增长的房企。2024 年公司营收同比下降 1.8%；归母净利润同比增长 0.7%。业绩同比正增长的原因：1）费用管控能力较强，24 年管理费用、财务费用同比分别下降 29.8%、11.4%，三费率为 2.7%，同比下降 0.4 个百分点。2）资产与信用减值损失减少。24 年公司计提资产减值损失 8.7 亿元，较 23 年减少 29.1 亿元；计提信用减值损失 2.6 亿元，较 23 年减少 2.7 亿元。公司未来业绩有保障，2024 年末公司预收账款为 1254.5 亿元，预收账款 / 营业收入达 1.78X。

公司短期毛利率仍然承压；不过，由于三费率改善、计提减值损失减少，净利率与归母净利润率明显改善。2024 年公司毛利率为 12.5%，同比下降 4.2 个百分点，主要是因为 2024 年结算的主要项目为 2020、2021 年获得的项目，存在自持等原因导致毛利率较低，我们预计随着低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复。2024 年公司净利率、归母净利润率分别为 5.5%、3.7%，同比分别提升 1.4、0.1 个百分点，主要是因为三费率下降、计提的减值损失减少。受权益乘数下滑的影响（总资产同比下滑 10.7%，归母净资产同比增长 8.8%），2024 年 ROE 同比下降 7.5 个百分点至 9.2%。

公司坚持稳健经营，融资渠道畅通，融资成本不断下降，" 三道红线 " 持续保持 " 绿档 "。截至 2024 年末，公司有息负债 374 亿元，同比下降 9.8%，其中银行贷款占比约为 83.2%，直接融资占比约为 16.8%；权益有息负债 305 亿元，较 2024 年末下降了 55 亿元。2024 年末公司剔除预收款后的资产负债率为 61.4%，同比提升 1.2 个百分点；净负债率为 0.6%，同比下降 14.5 个百分点，过去两年净负债率下降明显，一方面是因为公司压降有息负债规模取得成效，另一方面是因为经营性现金流持续净流入，货币资金持续出现双位数增长。债务期限构成上，公司短期债务为 103.7 亿元，占比仅为 27.7%，同比下降 4.8 个百分点，现金短债比为 3.58X，同比提升 1.16X。公司近年来融资成本不断下降，2024 年末公司平均融资成本仅为 3.4%，较 2023 年末下降 0.8 个百分点。公司授信储备充裕，流动性良好，截至 2024 年末，公司共获银行授信总额度 1216 亿元，仍有 72% 的剩余可用额度。直接融资可用额度上，截止 2024 年末已注册完成尚未发行的短期融资券额度 13 亿元、中票额度 11 亿元。公司 2024 年发行了 36 亿元的短期融资券和 24 亿元的中期票据。2025 年 1-4 月发行了 6 亿元的短期融资券和 11 亿元的中期票据。2025 年公司计划继续降低有息负债水平，目标 300 亿元以内；继续降融资成本，确保 3.3%，争取 3.2% 以内；继续把直接融资比例控制在 20% 以内。

在手现金实现两位数增长，经营性现金流持续净流入，筹资性现金流改善。截至 2024 年末，公司货币资金 371.4 亿元，同比增长 13.6%。2024 年经营性活动现金流净流入 76.7 亿元，同比虽然下降了 76.5%，但 2021 年以来持续保持净流入，资金流动性充裕安全。经营性现金流同比下滑主要是因为受销售下行的影响，销售商品、提供劳务收到的现金（以销售回款为主）同比大幅下降 38.2%。2024 年筹资性现金流净流出 13 亿元，但较 2023 年净流出 120 亿元相比，已经明显改善。

销售排名首次进入行业前十；杭州市场销售遥遥领先。2024 年公司实现销售金额 1116 亿元，同比减少 27.3%，位列克而瑞行业销售排名第 9 名，较 2023 年提升 2 名，首次进入了行业前十，也是 TOP10 房企中唯一的民企，市占率（公司销售金额 / 全国商品房销售金额）为 1.2%，顺利完成了公司 2024 年的销售目标任务 "2024 年销售目标为 1000 亿元以上，占行业总规模的 1%，全国排名在 15 名以内 "。值得注意的是，公司在杭州市场的销售遥遥领先。公司已经连续 7 年获杭州市场销售第一，2024 年在杭州实现销售金额 899 亿元，在杭州市场的销售规模是排名第二的绿城中国（434 亿元）的两倍有余，遥遥领先，在杭州市场的市占率高达 36%，同比提升 3 个百分点。根据克而瑞数据，2025 年 1-3 月公司实现销售金额 231 亿元，同比下降 12.3%，销售排名稳定在行业第 10 位。2025 年公司销售目标为：销售额 1000 亿元左右，行业排名 15 名以内，全国份额 1% 以上。

公司拿地强度较高，今年以来在杭州已经斩获多宗优质地块。2024 年公司新增土地储备项目 23 个，仅一宗地块位于南京，其余地块全部位于杭州；新增土储建面 187 万平，同比下降 43.8%，拿地金额 449 亿元，同比下降 22.2%；权益拿地金额 219 亿元，拿地权益比例为 48.9%，同比提升 4.5 个百分点，拿地强度（拿地金额 / 销售金额）为 40.2%，同比提升 2.6 个百分点；楼面均价 2.40 万元 / 平，同比增长 38.5%。根据公司官方微信公众号，2024 年公司获取的 23 宗地块，新增货值 726 亿元，其中在杭州获取土地 22 宗，市占率 37%，继续保持领先地位。截至 2024 年末公司土地储备（在建 + 拟建）998 万平，同比下降 24.4%，其中杭州占 80%，浙江省内非杭州的城市占比 8%，浙江省外占比 2%。优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。根据克而瑞数据，2025 年 1-3 月滨江集团拿地金额 196 亿元，同比增长 56.9%，拿地金额排名第 6，拿地强度 84.8%。今年以来，在杭州已经斩获 6 宗高热度的优质地块，平均溢价率高达 44%，我们预计未来去化流速有保障。具体来看，1 月以 13.81 亿元的总价获得滨江区西兴单元地块，楼面价 4.30 万元 / 平，溢价率 43.7%。3 月先后获得拱墅区石桥单元地块，总价 10.66 亿元，楼面均价 1.73 万元 / 平，溢价率 22.4%；上城区地块，总价 25.38 亿元，楼面均价 4.18 万元 / 平，溢价率 34.4%；萧山区地块，总价 17.18 亿元，楼面均价 2.63 万元 / 平，溢价率 19.5%。3 月还经过 72 轮激烈竞争，以 52.03 亿元总价竞得水电新村地块，溢价率高达 69.9%，楼面价 7.74 万元 / 平，创下单价地王。4 月 22 日又经过 115 轮竞价，以总价 13.6 亿元竞得湘湖单元（闻堰北片区）地块，楼面价 1.93 万元 / 平，溢价率高达 74.4%。2025 年公司计划投资为：投资金额控制在权益销售回款的 50% 左右，这一数值和 2024 年的计划数（40% 以内）相比明显提高，在区域布局上，计划杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏。公司逆势超车可期。

公司有序推进其他业务。1）代建业务：公司通过对外输出品牌，拓展代建业务，对开发业务起补充作用。2024 年公司在宁波、湖州、杭州、金华等地共获取代建项目 6 个，总建面约 74.2 万方。2）酒店业务：公司旗下千岛湖滨江云顶桃源度假酒店、杭州友好饭店、千岛湖滨江希尔顿度假酒店、杭州天目山英迪格酒店等酒店经营有序推进。3）租赁业务：截至 2024 年末，公司持有可用于出租的写字楼、商业、社区底商及公寓面积约 44.71 万平，2024 年实现租金收入 4.19 亿元，同比增长 17.0%。4）养老业务：公司旗下首个康养项目—滨江和家御虹府长者之家有序运营中，2024 年末的入住率已达 85%。

投资建议与盈利预测：

公司坚持区域深耕，充分享受杭州市场红利，销售排名跻身行业前十。在当前市场环境下，由于公司基本面稳定，在核心城市（尤其是杭州）的销售和土储占比以及在当地市场的市占率较高，产品力突出，更具 α 属性。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本比肩央国企，在行业清整中保持较强优势。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 686/689/710 亿元，同比增速分别为 -1%/0%/3%；归母净利润分别为 26/26/27 亿元，同比增速分别为 1%/2%/4%；对应 EPS 分别为 0.83/0.85/0.88 元。当前股价对应的 PE 分别为 12.1X/11.8X/11.4X。考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售未结算资源丰富，未来业绩保障程度较高，维持买入评级。

评级面临的主要风险：

杭州市场销售回暖不及预期；开竣工、结算不及预期；房地产调控政策收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 11 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 11.56。

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