东吴证券股份有限公司苏铖 , 孙瑜近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《2024 年报及 2025 一季报点评：步稳行健，笃志进取》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

投资要点

事件：公司发布财报，2024 年收入、归母利润分别同增 12.8%、17.3%，24Q4 收入、归母利润分别同降 10.2%、11.3%。25Q1 收入、归母利润分别同增 7.7%、6.2%，Q1 销售费率上升导致利润增速略慢于收入。

24FY 步稳行健，腰部、青花均有较快增长。1）分产品：24FY 公司酒类收入同增 13.0%，其中青花同增约 15%，估算复兴版同比回落，青 20/25 增速快于青花整体；腰部产品同增近 20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾经过 Q4 控货，全年增速降至持平左右。2）分区域看：省内省外齐头并进，全年分别同增 11.7%、13.8%。省内玻汾减量，老白汾、巴拿马 20、青 25 继续引领消费结构升级，全年收入占比略降 0.4pct 至 37.6%；省外 24Q4 为青 20、老白汾提价过渡执行严格控货，全年增速有所下移。

结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落。24FY 销售净利率同比 +1.3pct 至 34.0%，主因毛利率及税金比率改善贡献。①全年毛利率同比 +0.9pct 至 76.2%，增幅较前三季度改善，主因玻汾 Q4 显著控货减量，24Q4 毛利率同比高增 5.3pct。②全年税金及附加比率同比 -1.8pct 至 16.5%，高基数下正常回落，特别 Q4 回落幅度较前三季度有所加大。③全年销售、管理 ( 含研发 ) 费率同比 +15.8%、+23.6%，费率同比 +0.3、0.4pct，伴随返利兑付效率提升，年内销售费率略有回升；管理研发费用增长主系人员扩张及薪酬增长。

25Q1 结构持续抬升，费率略有波动。1）收入端：25Q1 酒类收入同增 7.7%，估算青花增速与整体基本一致，青 26 带动高价位青花增长修复，青 20 实现高单增长；腰部产品同比双位数增长保持引领；玻汾在全年控量基调下，开年同比略增。省内、省外收入同增 8.7%、7.2%，省外为夯实价盘体系，开门红节奏仍适度控制，预计后续季度省内外增速差异将逐步显现。2）收现端：25Q1 收现比回落 9.1pct 至 83.5%，24Q4+25Q1 公司收入 + △预收同增 2.7%（略慢于收入增速 3.2%），主因省外节奏调控。3）利润端：25Q1 销售净利率同比 -0.6pct，主因销售费率影响。①毛利率同增 +1.3pct，玻汾控量后结构提升对毛利率的贡献持续显现。②销售费用同比 +33.1%，费率同比 +1.8pct，年初为推进青 26 招商铺货、老白汾宣传推广，营销费用有集中投放，全年预计销售费率回归至持平附近。

盈利预测与投资评级：2024 年度公司分红率提升至 60%，强化股东回报，龙头底色更足，对应 24 股息率达 3.0%。考虑宏观需求复苏进程缓和，我们调整 2025~26 年归母净利润预测至 135、154 亿元（前值为 135、156 亿元），同比 +10%、14%，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，同比 +18%，当前市值对应 2025~27 年 PE 为 18/16/14X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，德邦证券尤诗超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 97.66%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 138.69 亿，根据现价换算的预测 PE 为 17.85。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 18 家机构给出评级，买入评级 17 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 256.89。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。