天风证券股份有限公司杨松近期对美诺华进行研究并发布了研究报告《大客户合作持续深化，制剂产能有望进一步提升》，给予美诺华增持评级。

美诺华 ( 603538 )

事件

美诺华 2024 年全年实现营业收入 13.73 亿元（yoy+12.85%），归母净利润 0.67 亿元（yoy+476.64%），扣非净利润 0.49 亿元（yoy+482.84%），增长主要系制剂板块新建产能开始释放。25Q1 实现营业收入 2.76 亿元（yoy+5.22%），归母净利润 0.21 亿元（yoy+51.12%），扣非净利润 0.17 亿元（yoy-19.02%），业绩增长良好。

制剂代加工业务开始发力，产能有望进一步提升

在国际地缘政治不断变化的背景下，公司与客户的合作稳中有升，持续向好。作为核心大客户全球供应链中的重要组成部分，公司和客户深度绑定，合作模式从中间体原料药的供应进一步深化到原料药 +CDMO+ 制剂一体化的全链条合作。随着前期项目逐步转移完成并进入商业化阶段，美诺华天康的制剂产能迅速爬坡。2024 年内美诺华天康营收大幅增长 51.9%。未来公司有望进一步提升制剂产能，以配合客户增长的订单需求。

大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量

美诺华在 CDMO 领域和默沙东加强合作。MSD 于 2021 年一期项目的 9 个产品开发和验证生产正常推进，其中 2 个产品处于注册文件递交阶段并取得研发创新项目订单，公司通过创新性的工艺改进举措，进一步增强产品竞争力；MSD 第二期签订的 3 个产品均已于 2024 年内启动开发工作。

自营制剂通过集采放量，看好后续稳健增长

公司多个制剂产品中标国采续约及省份集采：培哚普利叔丁胺片于 2024 年顺利中选第一轮及第二轮续标。盐酸莫西沙星片、阿派沙班片中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购；奥美沙坦酯中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购以及山东省组织的续标采购；恩格列净片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊中选江苏联盟续标采购；缬沙坦片中选苏陕联盟续标采购；盐酸度洛西汀肠溶胶囊、恩格列净片、普瑞巴林胶囊、缬沙坦片中选广东联盟集中带量采购。我们认为公司自营制剂业务有望通过国采续约、省采等多种形式的集采加速放量，带动业绩稳定增长。

盈利预测与投资评级

鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，我们将 2025-2027 年公司营业收入下调至为 16.50/19.18/21.74 亿元（2025-2026 年前值为 18.70/22.98 亿元），归母净利润为 1.66/2.21/2.74 亿元（2025-2026 年前值为 2.07/2.55 亿元），维持 " 增持 " 评级。

风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险，产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 1 家机构给出评级，买入评级 1 家。

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