财报后股价大跌，但大摩认为阿里云战略完好，变现能力持续增强，市场的预期过高。

周四晚，阿里公布的财报显示，集团第四财季营收同比增长 7% 但不及预期，净利润同比大幅增长。业绩发布后，阿里股价下跌约 8%，明显跑输大盘。

据追风交易台消息，摩根士丹利 Gary Yu 及其团队于周四发布研报称，尽管阿里最新财报略低于华尔街期望，但其阿里云的增长逻辑依然稳固，将继续受益于 AI 行业爆发性需求增长。

报告中，大摩维持了对阿里巴巴的 " 增持 " 评级，维持目标价 180 美元不变。

市场对云业务的预期过高，其增长逻辑依然稳固

根据大摩分析，阿里的股价下跌主要源于市场对阿里云业务 20% 增长的过高预期，但实际公布的 18% 增速符合大摩的预测。

另有分析指出，阿里云在收入增长并不大超预期的同时，本季度的利润率下滑幅度却比预料的更严重。本季实际调整后 EBITA 利润为 24.2 亿，利润率环比下降 1.9pct，比市场预期低 1.5pct。

报告认为，阿里云第四季度出现的春节季节性因素和供应链波动掩盖了其真实增长潜力。根据报告，AI 相关产品收入连续第七个季度保持三位数增长，这一趋势极具投资吸引力。

大摩认为，阿里云的投资逻辑依然稳固，主要基于以下因素：

行业需求超过供应：阿里作为唯一专注外部云业务的服务提供商将从行业繁荣中受益；

千问模型的协同优势：阿里开源的千问 3 模型既有端侧应用，也有云端应用，二者相互配合增强客户粘性；

AI 基础设施持续投入：尽管短期可能影响利润率，但将支撑长期增长。

报告还援引 CEO 吴泳铭在财报电话会上的发言指出，阿里云未来几个季度营收增速仍处于 " 上升通道 "，管理层对此抱有 " 强烈信心 "。

此外，阿里管理层还在电话会上透露了两大关键趋势：一是在大中型企业中，AI 应用从内部系统向用户侧场景渗透；二是 AI 产品用户从大中型企业延展到大量中小企业。

吴泳铭在电话会上解释：

" 新的客户需求，大部分是推理应用或推理场景推动，而实际上他们真正的大规模上线可能是在后面几个月逐渐上线。也许是 2 月份、3 月份，甚至 4 月份、5 月份。"

大摩预计，阿里云在 2026 财年第一财季（下一季度））将实现 22% 的收入增长，这将成为股价回升的重要催化剂。

电商业务：变现效率持续提升，AI 加持前景广阔

四季度，阿里淘天集团 ( TTG ) 的客户管理收入 ( CMR ) 在第四季度实现 12% 的增长，显著超过分析师预期的 9%。

大摩指出，CMR 增速继续领先于 GMV 增长，这一趋势预计将至少持续两个季度，主要得益于 0.6% 服务费的实施以及全站营销渗透率的提升。

报告预计，阿里巴巴的 GMV 增长将与行业保持同步，其战略是通过在淘宝天猫平台嵌入 AI 功能提升用户参与度和使用频率。预计 F1Q26 CMR 将增长 10%，核心业务调整后 EBITA 增长 6%，这已考虑了对内容、用户获取和补贴的再投资。

阿里估值仍处合理范围内

值得注意的是，阿里在过去 12 个月已回购约 119.9 亿美元股票，并宣布 2025 财年每股美国存托凭证 2 美元的股息 ( 常规 1.05 美元 + 特别 0.95 美元 ) ，总计分红 46 亿美元。按照报告，阿里去年向股东共返还 165 亿美元。

大摩预计，2026 财年阿里总收入同比增长 8%，客户管理收入增长 7%，云收入增长 25%。集团调整后 EBITA 预计增长 10%，尽管考虑到 AI 和本地服务的增加投入，但将被淘天持续货币化和其他业务亏损收窄所部分抵消。

报告还表示，目前阿里的 F2026 年预期市盈率仅为 12 倍，而大摩的目标价意味着 16 倍 F2027 年市盈率，仍处于合理估值范围内。