网新社研究所。2023 年夏天，一张稀有的 " 小马宝莉 " 卡牌在二手交易平台拍出 25 万元天价，这个令人瞠目的数字不仅让集换式卡牌这个小众市场进入大众视野，更让背后的操盘手——卡游公司浮出水面。

时隔一年，这家神秘的潮玩企业再次向港交所递交招股书，拟募资数十亿港元。值得注意的是，这已是卡游第二次冲击港股上市，去年 7 月其首次尝试因数据安全问题被驳回。如今卷土重来，卡游能否成功叩开资本市场的大门？

从吸金能力上看，卡游已成为国内最强的潮玩公司。招股书显示，2024 年，卡游的营收为 100.57 亿元，经调整净利润为 44.66 亿元、综合毛利率为 67.3% ——后两项已超过泡泡玛特、名创优品。同一报告期内，泡泡玛特、名创优品的经调整净利润为 34 亿元、27.2 亿元，毛利率为 63.9%、44.9%。若单独看卡游的卡牌业务，毛利率更是高达 71.3%。

这样的财务表现不仅远超泡泡玛特等同业对手，甚至让许多互联网巨头都相形见绌。但在这光鲜亮丽的数字背后，这家公司究竟隐藏着怎样的商业密码？

年营收超白亿，国内潮玩公司 " 吸金王 "

卡游的崛起堪称中国潮玩市场的经典案例。创始人李奇斌 2011 年在上海注册成立公司，但真正的转折点出现在 2018 年。那一年，卡游获得首个 IP 授权并推出集换式卡牌系列，就此打开财富之门。通过一系列资本运作，最终在开曼群岛注册成立上市主体，李奇斌夫妇通过控股公司持有 83.5% 的股份，构建起一个高度集中的商业王国。

公司的核心竞争力在于其独特的 "IP+ 卡牌 " 商业模式。目前手握 69 个授权 IP 和 1 个自有 IP，从经典的奥特曼到新兴的蛋仔派对，几乎囊括了 Z 世代熟知的所有动漫形象。灼识咨询数据显示，卡游在国内集换式卡牌市场占据 71.1% 的份额，是第二名杰森动漫的 6 倍之多。这种近乎垄断的市场地位，正是其卡牌业务能够实现 71.3% 惊人毛利率的底气所在。

深入剖析其商业模式，本质上是做 " 流量的二次变现 "：通过热门 IP 吸引青少年群体，再利用盲盒机制激发收集欲和攀比心理。招股书披露，其 92.5% 的收入来自经销商渠道，这些卡牌最终流向全国中小学周边的文具店和小卖部，形成一张覆盖 2.6 亿未成年人的庞大销售网络。

招股书显示，2024 年，卡游的营收为 100.57 亿元，经调整净利润为 44.66 亿元、综合毛利率为 67.3%，如拆分卡游的卡牌业务，毛利率高达 71.3%。灼识咨询数据显示，卡游在细分的集换式卡牌市场更是断层 TOP1，市场份额为 71.1%，将杰森动漫、宝可梦等公司甩在身后。

然而，在亮眼的财务数据和一路高歌猛进的业务发展下，卡游亦面临诸多外界争议和经营挑战。

未成年人保护的 " 灰色地带 "

成瘾现象比泡泡玛特更普遍，是卡游此次冲击 IPO 所受到的最大争议。 

卡游的用户群体以未成年人，甚至是小学生为主。招股书提到，卡游的目标消费者是 8 岁以上所有年龄段群体。而据《羊城派》的报道，中国集换式卡牌市场超 90% 消费者未满 15 岁。

未成年人有强攀比情绪、渴望即时满足，但克制力较弱的特点。国家出台的《盲盒经营行为规范指引》中已提到，禁止向 8 岁以下儿童销售盲盒，但卡游有超 80% 的营收依赖于文具店、便利店等非直营渠道，曾有媒体报道，学校周边店铺几乎无人核查购买者年龄。

 此现象一度惊动央视，去年，央视曾报道孩子们动辄花费几十元、数千元购买卡片盲盒的现象，并点名卡游。

来源：央视财经

根据招股书，卡游的销售渠道主要为经销商渠道，2024 年，其经销渠道的营收占比为 92.5%。而这些经销商又通过各级城市文具店、小卖部等终端网点，这些网点有相当数量位于中小学周边；以及与名创优品等大型连锁商超合作，重点布局一二线城市玩具专柜。在这样的线下渠道布局中，特别是中小学周边的文具店等终端，低龄消费者没有家长陪同也是极容易买到卡游的盲盒产品的。

如果说这些围绕中小学周边的文具店就相当于卡游销售网络的 " 毛细血管 "，可以深入到各级城市的所有角落，这样的终端遍街及巷，卡游是否有足够把控力通过经销商去监督这些文具店严格落实未成年消费者的消费保护机制？这无疑是摆在卡游面前的巨大难题。

除线下渠道外，直播和短视频也成为了卡牌商品流通的重要渠道。在流媒体时代，直播 " 拆包 " 的秀场效应将这种痴迷放大到了极致。直播间的玩法花样繁多，有 " 叠叠乐 "、数小马等。以数小马为例，消费者先购买盲盒卡包，由主播代拆，然后数所有卡牌上的小马数量，不同的数量对应不同的奖励，整个过程以小博大，越玩越上瘾。

根据媒体报告，发现多地存在中小学生买 " 小马宝莉 " 卡牌的乱象，有网络商家并未设置购买门槛，导致有些未成年人在网络平台上花费上万元买卡、拆卡。

来源：央视新闻

对于 " 拆卡 " 直播间，有法律界人士认为，拆卡游戏本质上与赌博有着相似之处。而且由于未成年人的心智尚未成熟，对金钱的合理使用和对风险的认知能力较弱，更容易陷入这种赌博式的消费陷阱。

2024 年，中国监管机构重点关注数据出境安全和未成年人信息保护，要求补充说明如何落实《数据安全法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规。尽管卡游在招股书中承诺加强年龄验证机制，但有多家媒体报道调查显示，当前无论是线上直播还是线下实体店，仍存在未成年人购买盲盒监管 " 形同虚设 " 的现象。

事实上，2023 年 6 月《盲盒经营行为规范指引》实施后，卡游 2023 年营收及净利润均同比出现暴跌，其中一个很重要的原因就在于政策禁止向 8 岁以下儿童销售盲盒，直接打击其主力消费群体。尽管卡游声称已调整销售策略，但实际执行效果仍有待验证。

而在 2024 年，卡游是如何在监管加强的基础上实现了营收大幅突破百亿的？卡游对此的解释是，" 于 2024 年，集换式卡牌的销量较 2023 年大幅增加，主要受我们于过往年度持续 IP 多样化所带动，其加快开发及营销以日益多样化的 IP 为主题的集换式卡牌。

危险的 " 单腿走路 "：过度依赖卡牌业务

卡游目前拥有玩具和文具两大业务板块，但玩具业务细分下的集换式卡牌业务是绝对的营收主力。2022 年至 2024 年，集换式卡牌收入分别为 39.30 亿元、21.79 亿元和 82.00 亿元，占总营收的比例分别为 95.1%、81.8% 和 81.5%。

来源：卡游招股书

这种极度单一的产品结构犹如高空走钢丝。对比泡泡玛特多元化的产品布局，卡游更像是在押注一个品类。这种结构性问题在 2023 年已经显现：《盲盒经营行为规范指引》出台后，其净利润应声下跌 37%。若政策进一步收紧或消费习惯改变，其业绩可能出现断崖式下滑。

IP 授权的 " 达摩克利斯之剑 "

卡游的商业模式，其核心要素之一就是 IP 运营。招股书显示，卡游历年前五大 IP 包括奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆、IPA、蛋仔派对，截至 2024 年，共拥有 69 个 IP 授权和 1 个自有 IP。

公司的几大收入来源 IP 小马宝莉、奥特曼、火影忍者等，均为授权使用 IP。其中，奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等前五大 IP 合计创收 86.53 亿元，占比超过 86%。2022 年、2023 年，卡游来自前五大 IP 主题产品的收入占比也分别高达 98.4%、89.9%。

公司 86% 的收入来自前五大 IP，但这些 " 现金奶牛 " 中仅有叶罗丽是独家授权。更棘手的是，38 个 IP 协议将于 2025 年到期，包括当下最火的蛋仔派对。与此同时，授权费正以惊人的速度攀升，从 2022 年的 2.11 亿飙升至 2024 年的 7.68 亿，增速（399%）远超营收增长。这种成本压力正在持续挤压利润空间，而自有 IP 培育乏力，至今未能形成有效的收入替代。

对赌倒计时：百亿负债压顶

2021 年引入红杉、腾讯等机构的 1.35 亿美元融资时签下的对赌协议，犹如绑在腰间的定时炸弹。根据条款，若 2026 年底前未能上市，需按 8% 年息回购股份。目前金融负债公允价值已达 95.36 亿元，2024 年因此产生 38.67 亿元账面亏损。这种资本压力可能迫使公司仓促上市，从而影响长期发展质量。

股权激励的 " 合规迷雾 "

招股书显示，2024 年 1 月，卡游以每股 0.0001 美元——几乎零对价给创始人李奇斌、李淑芳授予了股份进行股权激励，并给了独立第三方罗宁林约 130.7 万股。其中，李淑芳是李奇斌的姐姐。从股权结构上看，卡游的管理权高度集中。创始人李斌通过 LIqibin Holding Limited 间接持股 82%，配偶齐燕通过 Qiyan Holding Limited 持有 1.5% 股份，两位共掌握卡游 83.5% 股份。

创始人作为大股东拿到属于自己的 " 成果 " 无可厚非，在上市前夕突击分配利益，不仅涉嫌损害中小股东权益，更可能成为港交所审核的重点障碍。证监会此前已就此事要求公司补充说明，这一问题的妥善解决将是上市成功的关键。

总体而言，卡游在监管与合规、IP 授权、单一品类依赖和公司治理等方面均存在不同程度的隐忧，如何积极应对这些挑战，提升合规管理水平，实现商业利润与社会责任的平衡，以实现企业自身的可持续发展？对于卡游来说，需要解决的问题还很多，而留给它实现上市的时间已经不多了。

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