中国银河证券股份公司郝帅近期对森马服饰进行研究并发布了研究报告《公司首次覆盖：童装筑牢基本盘，渠道焕新助力新发展》，首次覆盖森马服饰给予增持评级。

森马服饰 ( 002563 )

服装行业领先企业，稳健经营彰显韧性：公司以休闲服饰和儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。近年公司业绩呈现波动态势。2023 年起，公司通过品牌升级焕新、终端渠道扩张及营销投入加码，推动 2024 年营业收入逆势增长，全年实现营业总收入 146.26 亿元，较上年同期上升 7.06%。实现归母净利润 11.37 亿元，同比上升 1.42%。儿童服饰为公司第一大业务，2024 年营业收入占比达 70%，其营收占比的提升带动公司毛利率从 2017 年的 35.51% 上行至 2024 的 43.82%。公司通过加大销售费用投入提升品牌影响力，销售费用率从 2014 年的 11.27% 提升至 2024 年 25.65%，存货周转天数优化至 137 天。

多品牌广覆盖，产品聚焦心智品类发展：森马服饰以 "2+N" 实行多品牌战略，品牌体系涵盖自有品牌、合作品牌及授权品牌三种类型。公司自有品牌以休闲服饰森马和童装巴拉巴拉为代表，两个主要品牌分处于两个不同细分市场。此外，公司同步布局儿童运动领域，推动 ASICS Kids、PUMA Kids 等合作品牌加速发展，并于 2024 年孵化 VividBox、舒库等新品牌，与迷你巴拉、Marc O'Polo、Jason Wu 等共同构建覆盖全龄段、多场景的品牌矩阵，实现从核心品类到细分市场的协同联动与价值共生。

全渠道布局，打造全域流通销售网络：公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式，自 2012 年起开展电商业务，线下业务方面，2024 年，直营 / 加盟 / 线上 / 联营分别实现营收 15.48/60.75/66.72/1.63 亿元，占比分别为 10.58%/41.54%/45.62%/1.12%。2024 年公司启动渠道升级计划，在全国范围内推广 " 新森马 " 模式，截至 2024 年底公司门店总数为 8325 家，同比净增加 388 家，直营 / 加盟 / 联营门店数分别为 980/7260/85 家。海外渠道方面，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球 15 个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破 100 家。

公司持续整合供应链资源，提高产品质量：公司产品全部采用外包生产方式，通过严格的供应商甄选标准、考核办法与淘汰机制，在委托生产合同中明确各方的义务与责任，最大程度地保证面辅料与成衣的质量，产品的生产外包给成衣厂商，可充分发挥成衣厂商的专业性和规模经济优势。公司在温州、上海、杭州、嘉兴等地建设产业园，公司采购的成衣从工厂首先发往公司产业园仓库中，再通过第三方物流公司运送到门店或直接配送到消费者手中。公司通过完善打造柔性化供应链，提高了产品输出效率和质量，有效降低了公司的经营成本和经营风险。

投资建议：公司作为成人休闲和童装业务的领先企业，品牌知名度高，渠道布局广泛，未来将继续深耕童装领域，线下渠道逐步扩展，电商渠道加速全域流量建设，提升渠道全面性。预计 2025/2026/2027 年公司实现归母净利润分别为 10.97/11.76/12.64 亿元，对应 PE 分别为 14.29/13.34/12.40 倍。首次覆盖，给予 " 谨慎推荐 " 评级。

风险提示：终端销售低于预期的风险；库存积压导致存货减值增加的风险；终瑞开店低于预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券丁一研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 78.49%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 12.79 亿，根据现价换算的预测 PE 为 12.06。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 23 家机构给出评级，买入评级 19 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 7.34。

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