文｜达摩财经

超 60 亿美元牵手辉瑞，三生制药、三生国健成为近期炙手可热的国产创新药公司。

5 月 20 日，三生制药（1530.HK）发布公告称，公司及附属公司三生国健（688336.SH）与辉瑞公司就 PD-1/VEGF 双特异性抗体 SSGJ-707（下称 "707 项目 "）达成合作协议。三生制药、三生国健将把 707 项目除中国内地外的全球开发、生产及商业化权益授权给辉瑞。

根据协议，此次交易的首付款为 12.5 亿美元，刷新了国产创新药的首付款纪录，里程碑付款为 48 亿美元，合计 60.5 亿美元。辉瑞还有权支付额外款项，取得在该产品在中国内地商业化的权利。此外，辉瑞需要出资 1 亿美元购买三生制药的股票。

消息一出，三生制药、三生国健迅速成为资本市场焦点。三生国健连续三个交易日收获涨停，三生制药股价同步上涨 37.79%。截至 5 月 22 日收盘，三生制药股价为 19.98 港元 / 股，总市值为 479 亿港元；三生国健股价为 56.69 港元 / 股，总市值为 350 亿元。

值得注意的是，早在今年 1 月，三生制药就曾在 JPM 大会上披露了 707 项目的临床试验结果。据东吴证券研报，该产品的有效性数据略优于康方生物的依沃西，存在成药潜力。也正是自 1 月开始，三生制药、三生国健的股价大幅上涨，年初至今涨幅分别为 228.62%、164.66%。

股价大涨之际，拥有两家 " 三生系 " 上市公司控制权的沈阳医药大佬娄竞，俨然成为这场资本游戏的背后赢家。

娄竞成背后赢家

此次重磅交易中的两家 " 三生系 " 上市公司，均由沈阳医药大佬娄竞控制。

三生制药三生制药成立于 1993 年，创始人娄丹曾是国家医药评审委员，并曾在沈后军事医学研究所供职 30 余年。1995 年，娄丹之子娄竞结束了在美国国家健康研究院的博士后研究，回到三生制药担任研发主管，在 2005 年带领公司团队完成了全球首款重组人血小板生成素药物 " 特比澳 " 的研发，此后逐步接手了公司的管理工作。

2007 年，三生制药成为国内首家在纳斯达克上市的生物医药企业，后于 2013 年私有化退市。两年后，公司又成功在港交所上市。

随着娄竞掌舵三生制药，公司的管线拓展策略逐渐由依靠自主研发转向研发、收购并重。

目前，三生制药旗下共有 6 款核心产品，分别为促血小板生成素特比澳、重组人促红素益比奥及赛博尔、TNF- α 抑制剂益赛普、HER2 单抗药物赛普汀（伊尼妥单抗）以及用于治疗脱发的蔓迪（米诺地尔酊）。

除特比澳、益比奥外，其余 4 款产品均来源于收购。其中，益赛普、赛普汀两款生物制剂来源于中信国健。

2013 年，中信国健 IPO 失利后开始寻求出售，娄竞也有意出资入主。自 2014 年开始，三生制药累计斥资超 60 亿元，从西藏鸿商、健益康、健唯达等持股人手中收购了中信国健 97.78% 的股权，并将该公司更名为三生国健。2020 年，三生制药分拆三生国健至科创板上市。

同在 2014 年，三生制药收购了广东赛保尔生物，获得了第二款重组人促红素产品赛博尔。2015 年，三生制药斥资 5.20 亿元收购了浙江万晟药业，获取了脱发治疗产品蔓迪。

目前，娄竞合计持有三生制药 22.28% 的股权，三生制药控制着三生国健 80.88% 的股份。

值得注意的是，受 TNF- α 抑制剂市场竞争加剧、研发及销售费用增加等因素影响，三生国健在 2020 年上市之初就出现了业绩变脸的情况。2020 年，公司营业收入为 6.55 亿元，同比下滑 44.37%；归母净亏损 2.17 亿元，同比由盈转亏。同期，三生制药的净利润也同比下滑了 14.16% 至 8.36 亿元。

在此背景下，三生国健及三生制药的股价也一路下跌。其中，三生国健的股价由 2020 年 7 月的高点 57.28 元 / 股降至 2022 年 10 月的 11.90 元 / 股，三生制药的股价也由 2020 年 7 月时的高点 13.35 港元 / 股降至 2022 年 3 月时的 4.35 港元 / 股。此后两家公司的股价长期处于低位。

直到 2025 年，随着 707 项目的二期临床试验结果出炉，两家公司的股价同步攀升。2025 年初至今，三生制药的股价涨幅达 228.62%，三生国健的股价涨幅达 164.66%。

" 三生系 " 谋变

正如前文所述，2020 年至 2022 年间，" 三生系 " 的业绩出现波动，股价也一蹶不振。为了摆脱这一困境，三生国健率先开启变革。

在上市之初，三生国健的研发管线涵盖自免、肿瘤、眼科等多条赛道。为了降低负担，公司选择未来专注自免领域药物研发，并将肿瘤、眼科等管线转让给体量更大的三生制药。

2023 年 4 月至 2025 年 2 月期间，三生国健累计三次向三生制药转让管线。转让范围涵盖 602、609、705、707 等抗肿瘤项目，以及眼科项目 601A 等，累计首付款及转让对价为 8.57 亿元。

连续转让管线，让三生国健的研发费用得到控制。2022 年及 2023 年，公司研发费用分别为 3.13 亿元、2.82 亿元，分别同比下滑 31.16%、9.89%。

与此同时，公司的业绩也开始增长，2022 年至 2024 年期间，公司分别实现营业收入 8.25 亿元、10.14 亿元、11.94 亿元；归母净利润 0.49 亿元、2.95 亿元、7.05 亿元。

三生制药也在通过合作拓展管线。2023 年 11 月，公司和基石药业达成合作，取得了 PD-1 单抗 nofazinlimab 在中国大陆地区的独家权益。2024 年，公司还与翰宇药业、海和药物、东阳光药业等公司达成了协议，取得了司美格鲁肽注射液、紫杉醇口服溶液、克立福替尼等管线的部分权益。

2022 年至 2024 年期间，三生制药的营业收入分别为 68.69 亿元、78.36 亿元、91.08 亿元；净利润分别为 19.15 亿元、15.49 亿元、20.90 亿元。

而随着此次两家公司与辉瑞达成 BD 交易，未来其业绩或将进一步增长。

公告显示，此次交易中辉瑞支付的所有款项将按照三生国健 30%、三生制药 70% 的比例进行分配。以 60.5 亿美元的总价计算，三生国健可分得 18.15 亿美元，三生制药可分得 42.35 亿美元。即使仅考虑首付款，三生国健、三生制药也分别能收到 3.75 亿美元、8.75 亿美元。

值得注意的是，707 项目最早是由三生国健于 2020 年自主孵化出来的。不过，在 2023 年 4 月，该项目被三生国健授权给了三生制药，此后，上述管线由两家公司合作研发。

" 药王 " 竞争者

公开资料显示，PD-1/VEGF 双抗可以同时阻断免疫检查点和肿瘤血管生成通路，理论上可以克服 PD-1 单抗的耐药性问题。也因此，该靶点药物被视作 " 药王 " 帕博利珠单抗（K 药）的有力竞争者。

在 PD-1/VEGF 双抗这一赛道上，国内企业已经取得了领先。目前，全球仅一款 PD-1/VEGF 双抗上市，即康方生物旗下的依沃西。2024 年，依沃西曾与 K 药进行头对头试验，最终，依沃西以中位无进展生存期（mPFS）翻倍的成绩取得胜利。

但在今年 4 月，康方生物公布的最新临床数据显示，与 K 药相比，依沃西具有显著的临床生存获益，HR=0.777，即能够降低死亡风险 22.3%。不过，有观点质疑该数据未能达到统计学显著性，这也大幅降低了市场对依沃西的预期。

而在此之前，三生制药曾披露了 707 项目的二期临床数据。截至 2024 年 12 月 27 日，在 PD-1 阳性 NSCLC 患者中，707 项目的 ORR（客观缓解率）为 70.8%，DCR（疾病控制率）高达 100%。

根据东吴证券研报，707 项目的有效性数据略优于依沃西，具备显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，存在 best-in-class 的潜力。

在三期临床试验中，707 项目同样选择挑战 K 药。5 月 20 日，三生制药在 Clinicaltrials.gov 网站上注册了 707 项目一线治疗晚期 NSCLC（非小细胞肺癌）的三期临床试验。该试验计划入组 420 例晚期 PD-L1 阳性、局部晚期或转移性 NSCLC 患者。在试验中，707 项目将头对头对比帕博利珠单抗，该试验预计将于 2026 年 7 月初步完成。

作为新晋药王，默沙东旗下的 K 药于 2023 年打败艾伯维的修美乐，登顶全球单药销量最高的宝座，2024 年以 294.82 亿美元的销售额蝉联。若 PD-1/VEGF 双抗能够展现出优于 K 药的临床效果，或能在癌症治疗市场中分一杯羹。辉瑞之所以要布局 PD-1/VEGF 靶点，或也基于这一原因。

目前，707 项目单药一线治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌适应症已经获得 CDE 批准进入临床三期，联合化疗一线治疗非小细胞肺癌、转移性结直肠癌处于临床二期阶段，治疗晚期妇科肿瘤处在临床二期阶段。2025 年 4 月，707 项目被国家药监局纳入突破性治疗品种，适应症为一线治疗 PD-L1 表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌。

据东吴证券预计，707 项目未来在国内的销售峰值约为 40 亿元，海外（欧美）销售峰值有望达到 45 亿美元。