文 | 恒心

来源 | 博望财经

一份迟到年报所引发的信任危机，让天茂集团人设瞬间崩塌。

截至 2025 年 5 月 23 日上午，天茂集团 2024 年年度报告及 2025 年第一季度报告仍未披露，" 难产 " 约三周。对于上市公司而言，或许延迟发布财报的现象时有发生，但此次天茂集团情况还有些特殊，毕竟此前已经发布过业绩预告，却在法定披露日前两天宣布延迟，实属罕见。

在 "520" 这天，天茂集团发布公告称，" 原定于 2025 年 4 月 29 日披露 2024 年年度报告和 2025 年第一季度报告。因公司定期报告涉及的部分信息需要进一步核实、补充完善，公司未能完成 2024 年年报的编制工作，无法在法定期限内（2025 年 4 月 30 日） 披露上述定期报告。"

同时公告还提及，" 根据《深圳证券交易所股票上市规则》的相关规定，公司股票已自 2025 年 5 月 6 日开市起停牌。若公司在股票停牌两个月内仍未披露 2024 年年度报告，公司股票交易将被实施退市风险警示。"

事实上，早在 2025 年 4 月 29 日，天茂集团一纸公告就曾引发资本市场震动——原定当日披露的 2024 年年报及 2025 年一季报因 " 信息需补充 " 延期，次日即被证监会立案调查。作为国内首家民营上市险企，其股票自 5 月 6 日起停牌，市值缩水至 134.37 亿元（截至 5 月 23 日午间收盘），较 2024 年高点跌去近四成。

这一事件不仅是天茂集团的 " 至暗时刻 "，更折射出中小险企在利率下行周期中的生存困境，以及控股型上市平台的治理顽疾。

年报 " 难产 " 背后：三重财务风险的集中爆发

天茂集团将年报延期归因于 " 信息补充 "，但市场普遍认为其根源在于核心子公司国华人寿的财务黑洞。

首先是利率下行下的准备金计提危机。2024 年利率市场环境持续走低，国华人寿受 750 日移动平均国债收益率曲线下行影响，增加计提准备金。2024 年前三季度，国华人寿赔付支出同比暴增 1619.92% 至 218.22 亿元，流动性压力突破警戒线。尽管国华人寿自称通过持续优化产品结构，提升新业务价值，降低负债成本等措施尽可能减少上述不利影响，但负债端成本高企与资产端收益下滑的 " 剪刀差 " 难以弥合。

其次是投资失利与退保潮的双重冲击。国华人寿的投资策略长期偏向非标资产，据《新浪财经》报道，截至 2024 年 6 月底 " 贷款及应收款项类投资 " 项下的信托计划余额仍高达近 500 亿元，其中房地产信托占比显著。2024 年广汇汽车股票退市导致浮亏近 6000 万元，与此同时，2018-2019 年售出的五年期储蓄型产品集中到期，2023 年退保金达 206 亿元，现金流缺口进一步扩大。

最后是财务透明度的信任危机。国华人寿至今未披露 2024 年四季度及 2025 年一季度偿付能力报告，引发市场对数据真实性的质疑。据《新浪证券》报道，业内猜测，可能涉及财务数据真实性或审计分歧。此外，天茂集团电话停机、投资者沟通不畅等问题，也引发外界对其内部管理混乱的质疑。这种信息不对称加剧了投资者恐慌，停牌前股价已连续跌停，流动性几近枯竭。

控股型治理困局：资本腾挪与风险传导

天茂集团的架构设计埋下治理隐患，实控人刘益谦的资本运作模式更被指加剧风险。

其一，单一业务依赖与风险传导。天茂集团逾九成的营收来自国华人寿，形成 " 保险 + 投资 " 的单一模式。这种畸形结构在经济下行期暴露致命缺陷：当国华人寿因利差损亏损时，母公司缺乏其他业务缓冲，2024 年归母净利润预计亏损 5-7.5 亿元即为例证。反观同业，中国平安通过综合金融分散风险，友邦保险以保障型产品降低利率敏感性，均值得借鉴。

其二，关联交易与资本腾挪争议。刘益谦通过新理益集团控股天茂集团，并涉足艺术品、地产等领域。2023 年抛售龙美术馆藏品的失败案例显示，其资本运作更重短期套利而非长期价值。国华人寿投资长江证券浮亏超 50 亿元、海航科技股权腰斩等案例，进一步暴露跨领域投资的失控风险。

其三，治理结构的形式化缺陷。尽管天茂集团设立董事会、监事会，但实控人家族持股比例高，决策权高度集中。2024 年三季度电话停机、投资者沟通不畅等问题，折射出内部管理混乱。这种 " 家长式治理 " 在顺周期尚可维系，但在行业变局中难抗风险。

行业变局下的中小险企生存启示录

天茂集团的困境绝非个案，而是中小险企在利率市场化、监管趋严背景下的集体阵痛。

第一座大山：利率下行周期的 " 死亡螺旋 "。" 报行合一 " 政策和 " 一对三 " 放开的落实，要求银保渠道手续费透明化，直接压缩中小险企利润空间。国华人寿银保渠道占比下降，但新单保费仍下滑，显示转型成效有限。反观头部险企，通过 " 哑铃型 " 资产配置（高评级债券 + 另类投资）稳定收益，而中小险企缺乏议价能力，被迫承受利差损压力。

第二座大山：监管趋严与合规成本攀升。" 偿二代 " 二期落地，对流动性覆盖率、偿付能力充足率提出更高要求。国华人寿综合偿付能力充足率虽较高，但现金流覆盖率还有待提高。监管环境变化倒逼企业提升透明度，但天茂集团的信息披露滞后凸显合规短板。

第三座大山：行业出清期的战略抉择。当前保险业呈现 " 强者恒强 " 格局：国华人寿体量较中国人寿等头部保险公司还很小。中小险企需在 " 专业化 " 与 " 差异化 " 间突围，例如聚焦细分市场（如健康管理险）、强化科技赋能（智能核保、精准定价）。天茂集团若继续依赖传统储蓄型产品，恐难逃被并购或退出市场的命运。

当前，天茂集团能否在四个月内完成年报披露、解除退市风险，取决于其与审计机构的博弈结果及国华人寿的流动性纾困进展。但无论如何，这场危机已为保险行业敲响警钟：在利率下行与监管升级的双重压力下，唯有坚守专业主义、强化风控能力的企业，方能穿越周期迷雾。

至于天茂集团和国华人寿未来命运如何，还需市场给出答案，我们拭目以待。