开源证券股份有限公司诸海滨近期对森萱医药进行研究并发布了研究报告《北交所信息更新：三聚甲醛切片项目投产，注重研发专利数增至 192 项》，给予森萱医药增持评级。

森萱医药 ( 830946 )

2024 年营收 5.37 亿元，归母净利润 1.24 亿元

公司发布 2024 年报与 2025 年一季报，2024 年实现营收 5.37 亿元，同比下滑 8.89%，归母净利润 1.24 亿元，同比下滑 8.00%，毛利率 43.58%；2025Q1 公司实现营收 1.26 亿元，同比下滑 8.80%，归母净利润 2903.25 万元，同比下滑 16.72%。考虑到需求下降、印度产业调整等因素的影响，我们下调 2025-2026 年并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为 1.30（原 1.63）/1.53（原 1.87）/1.74 亿元，对应 EPS 为 0.30/0.36/0.41 元 / 股，对应当前股价 PE 为 43.5/37.0/32.4 倍，看好募投放量与新原料药潜力，考虑到估值调整为 " 增持 " 评级。

鲁化森萱三聚甲醛切片项目建成投产，来特莫韦、吲哚菁绿通过 CDE 评审

原料药方面，2024 年营收 3.08 亿元，同比 -9.34%，毛利率 53.62%，同比 +1.89 个百分点。含氧杂环类化工中间体营收 1.40 亿元，同比 +6.56%，毛利率 32.25%，同比 -4.06 个百分点。医药中间体营收 8362.13 万元，同比 -25.46%，毛利率 24.70%。截至 2024 年 12 月 31 日，公司拥有专利 192 项，42 项发明专利。" 年产 40 吨利托那韦、60 吨琥布宗原料药 " 募投项目抓紧建设，子公司鲁化森萱三聚甲醛切片项目建成投产，南通公司部分原料药新品在欧美市场注册成功，新原料药品种来特莫韦、吲哚菁绿通过 CDE 平台技术评审，为未来收入增长奠定基础。

" 做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药 " 策略

公司根据自身的发展状况制定了 " 做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药 " 的发展战略：（1）进一步将原料药产品结构精细化；（2）进一步将医药中间体产品结构专业化；（3）进一步提升含氧杂环类化工中间体市场份额；（4）进一步布局仿制药及创新药的原料药新兴市场。公司计划将现有医药中间体品种向原料药升级，每年推出 1-2 个新原料药品种，迅速推广市场，进一步稳定原料药销售收入占比；进一步开发抗艾滋病药物系列中间体产能，并适时向下衍生至原料药；拓展含氧杂环产品在新材料化工及溶剂替代领域的销售。

风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

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