经过近半年的筹划，南京化纤（600889.SH）重组迈出关键一步，在 5 月 28 日举行的临时股东大会上，关于重组的 21 项议案全部通过。不过，市场反应却显理性：今日早盘，南京化纤一度跌超 3%，与重组概念炒作时的狂热形成鲜明对比。

作为南京市老牌国有化纤龙头企业，自 2024 年 11 月宣布重组以来，由于标的的核心产品在人形机器人领域应用市场广阔，公司重组前景备受各方关注。期间，公司同时搭上并购重组、人形机器人、国企改革三大热门概念，复牌后一度创下 12 连板的疯狂纪录，股价从停牌前一个交易日的 7 元一度飙升至最高 24.79 元。

资本狂欢后，南京化纤的重组故事正在从概念炒作回归价值检验。在这一过程中，标的资产估值的合理性和财务细节浮出水面——其估值两年内显著提升与一笔国资股东推动入账的收储款密切相关，而这笔 " 意外收入 " 同时牵出标的南京工艺装备制造股份有限公司（以下简称 " 南京工艺 " 或标的）2.3 亿元的关联负债挂账近十年，多少折射标的长期面临一定的流动性压力。

" 意外收入 " 推高估值，牵出标的关联债务挂账近十年

南京化纤的重组交易方案主要分三步，第一步是重大资产置换，即用上市公司持有的全部资产、负债置换南京新工投资集团有限责任公司（以下简称 " 新工集团 "）手中持有的南京工艺 52.98% 股份，差额以发行股份及支付现金方式补足。

第二步是，向南京工艺 13 名股东购买南京工艺剩余 47.02% 的股份，通过发行股份及支付现金方式。

经此两步，南京化纤原资产全部置出，旗下将只有南京工艺这家子公司，公司将从主营粘胶短纤、莱赛尔纤维产品 " 脱胎换骨 " 为主营滚动功能部件。不过，公司控股股东和实控人依然不变，分别为新工集团和南京市国资委。

第三步是募集配套资金不超过 5 亿元，主要用于建设南京工艺的项目，新工集团承诺认购募集配套资金不低于 1 亿元。

该重组构成关联交易，其中对标的南京工艺 100% 股权的评估值为 16.07 亿元，由此确定南京化纤置入南京工艺的交易价格为 16.07 亿元，而上市公司置出资产的交易价格为 7.29 亿元。

也就是说，用上市公司资产抵扣后，这笔交易中，南京化纤最终需要支付的现金和股份对价合计约 8.78 亿元（其中现金支付 146.38 万元）。

需要注意的是，南京工艺的估值采用资产基础法进行评估（评估基准日 2024 年 12 月 31 日），增值率 55.89%，这比 2023 年 5 月采用同种评估方法确定的估值高出 4.29 亿元，" 推手 " 之一是公司在 2024 年到账一笔收储款。

南京工艺历次估值情况

2024 年，南京工艺通过旗下江东中路 75 号地块收到政府收储补偿款约 4.15 亿元，在此次的资产基础法评估中，这笔收入虽然是非经常性收入，但最终增加了标的净资产，从而推高了南京工艺的估值。

  来源：新工集团公众号

这笔看似意外到账的收储补偿款，不乏人为因素。笔者向南京市规划和自然资源局相关工作人员确认，推动南京工艺旗下江东中路 75 号地块收储的正是新工集团，而新工集团有着双重身份：既是南京化纤的控股股东，又是标的的控股股东。

这笔钱至少发挥了两个作用，一是使得南京工艺进账 4.15 亿元，间接推高了估值；二是，其中 2.47 亿元被南京工艺用来偿还对新工集团的借款和利息。值得留意的是，南京工艺这笔借款发生于 2013 年，直到 2024 年通过收储款才得以偿还，历时近 10 年，不禁让人对其造血能力产生担忧。

来源：重组报告书

双轮驱动败北后换道

重组背后，南京化纤有着迫切的转型需求，2020 年，公司通过高溢价收购上海越科新材料股份有限公司切入新材料领域，将其作为第二主业，明确 " 纤维素纤维 + 复合新材料 " 双轮驱动战略。

但受主业增长乏力、商誉全额计提减值拖累，2021 年以来，南京化纤陷入连年亏损局面，行至 2024 年，公司亏损扩大至 4.48 亿元。

对于这笔交易，南京化纤充满期待，称上市公司将快速获得成熟的滚动功能部件产品线、客户群及技术人才，切入国内装备制造核心零部件行业，实现业务转型升级。

南京工艺主要从事滚动功能部件的研发、生产和销售，两大核心产品是滚珠丝杠副、滚动导轨副，主要应用于数控机床、光伏设备、半导体设备等行业和领域，近年公司业绩平稳，但所处市场竞争明显加剧。

2023 年 -2024 年，南京工艺的主营业务收入分别为 4.63 亿元、4.67 亿元，扣非后归母净利润分别为 7762 万元、7871 万元，主营业务毛利率分别为 34.1%、32.14%。对于毛利率的下滑，公司提到市场竞争加剧，产品价格竞争白热化，公司调整了部分产品的定价策略。

根据南京工艺官方信息，公司目前主攻高端市场方向，此次募资将主要用于投资建设旗下 " 滚动功能部件国产化关键高端制造装备产业化应用项目 "，该项目计划总投资 6 亿元，拟投入募集资金 4.18 亿元，占此次募集资金的 83.7%。

至于外界最为关注的人形机器人业务，据南京化纤去年 12 月披露，南京工艺产品在人形机器人领域实现个别产品应用，未形成批量订单，2024 年初至 12 月 4 日，应用到人形机器人市场的订单金额仅约 10.24 万元。

值得注意的是，重组利好带动下，南京化纤股价一路飙升，截至今日午间收盘，报 16.32 元，而此次重组方案中，发行价格为 4.57 元，定价基准日确定为重组复牌前召开的董事会决议公告日。这种现象一度引发市场对于重组定价合理性的质疑。目前，发行价格已获得股东大会审议通过，重组尚需上交所审核。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜张孙明烁）