文 / 郭宇轩

二季度以来，银行股板块迎来新一轮爆发。5 月 14 日，中证银行指数报收 7691.19 点，创出历史新高。包括农业银行、交通银行、浦发银行、中信银行在内的多家 A 股上市银行股价也均在 5 月份突破历史高点，并且仍有不持续刷新历史纪录的趋势。

在 A 股银行板块总市值突破 10 万亿大关的当下，众多投资者都沉浸于投资银行股所带来的丰厚收益。然而，对于银行自身而言，股价的持续走高却使得市值管理难度不断增加，净息差承压下业绩难以支撑高股价市场预期的隐忧也愈发显著。一方面，银行业绩经营面临持续下行压力；另一方面，银行股价却节节攀升。这种业绩表现与市场投资情绪偏离的现象，正在银行股板块中持续上演。

推动银行股价新高的两大主因

本轮银行股浪潮主要得益于低利率宏观环境与政策红利两大因素。

2025 年 5 月 7 号，央行宣布降准 0.5 个百分点，并降低政策利率 0.1 个百分点，年内降准降息序幕正式拉开。在低利率宏观经济周期下，银行股因兼具高股息、低波动与低估值等高性价比特性，逐渐成为险资等中长期资金的核心配置标的。

当前上市银行平均股息率超过 4%，远超十年期国债收益率与传统货币型基金收益率，能够为险资带来显著的收益增强效应。权益投资分类为 " 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）" 的会计处理模式，也使得银行股股息收入可直接计入当期损益，而股价波动则隔离于利润表，为保险资金带来更小的账面收益波动。

2025 年年初以来，市场便已发生 7 起险资机构举牌银行股事件，其中超半数集中于 H 股国有大行，平安人寿等机构多次增持 10% 以上，凸显险资对银行板块的战略配置偏好。

2025 年年初以来发生的险资机构举牌银行股事件

政策红利则集中体现在以汇金为代表的类 " 平准基金 " 的积极入市，稳定市场预期的操作。今年 4 月，中央汇金首次明确其类 " 平准基金 " 定位，并进一步增持沪深 300ETF 等核心宽基指数。根据 2025 年一季报披露，中央汇金通过旗下子公司汇金资管，重点增持了四大沪深 300ETF 产品，累计增持金额达 44.71 亿元，占其总增持规模的 80% 以上。

而银行股作为沪深 300EFT 中权重占比最大的板块（常年占比超 13%），自然受益于国家队 " 稳市场 " 类增量资金的大幅涌入，被动性享受了股价快速攀升的红利。

此外，5 月 7 日，中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，在对基金经理的考核中，更加强调业绩比较基准的约束作用。《行动方案》显示，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过 10 个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降。为防止业绩大幅偏离，更多基金经理将会缩小主动基金配置与基准的偏离，而要想缩小偏离，加速回补之前低配的银行股便必不可少。由此，银行股预计将会再次受到公募基金的欢迎。

但值得注意的是，上述驱动银行股屡创新高的两大因素，本质上都属于外在因素，并非源自银行自身基本面的改善。此类模式主导下的股价增长，是否会掺杂着些许 " 非理性繁荣 " 的成分，值得思考。

银行业绩下行压力，依旧显著

在银行股价飙升的另一面，则是银行业持续的业绩承压。2025 年一季度，42 家上市银行共实现营业收入 1.45 万亿元，同比下降 1.72%；归母净利润 5639.79 亿元，同比下降 1.20%，营业收入与归母净利润均出现了下滑。

究其原因，首先，是一季度净息差的持续下行。以国有四大行及银行市场平均数来看，2025 年一季度净息差无论是环比，还是同比，均呈现出下滑态势。

在降息背景下，银行负债端（如存款等）支出虽有所改善，但其速度仍慢于资产端（如贷款等）重定价带来的收益率下行，加之部分负债（如定期存款等）成本相对刚性，净息差下行趋势依旧存在。作为衡量商业银行盈利能力的核心指标，净息差的承压将对银行创造利润能力的可持续性带来挑战。

其次，是实体经济信贷需求偏弱，这点在零售信贷层面体现得尤为明显。2025 年一季度，从贷款投向看，住户贷款仅增加 1.04 万亿元，同比增幅缩窄 265 亿元，其中个人消费贷、经营贷等零售贷款增速普遍低于 2%，部分银行个贷单季增速不足 1%。相对优质且资本消耗较低的零售信贷业务占比持续下滑，将使得银行收入结构失去 " 缓冲垫 "，对经济周期的敏感程度显著提升。虽然企业贷款新增了 8.66 万亿元，但短期贷款占比高达 40.5%（3.51 万亿元），反映出企业投资意愿不足，信贷需求仍以流动性周转为主。信贷结构 " 对公强、零售弱 " 的分化特征，也将大概率在 2025 年持续上演。

零售信贷规模扩张乏力、过度依赖对公贷款带来的银行净利润增长承压与风险敞口集中化趋势，仍没有得到有效缓解。

市值管理，或将愈发困难

2024 年 11 月，中国证监会发布了《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》，明确了长期处于破净状态的公司需要公布其估值提升计划，以切实提升投资者回报。

而银行板块，恰恰是市值长期破净的 " 重灾区 "。截至 2025 年 4 月，共有 40 只银行股处于破净状态，占该行业上市公司的比例高达 90% 以上，并未因股价创下新高而得到显著改善，仍普遍面临着估值修复的长期压力。

银行 " 破净 " 低估值与新高股价的核心矛盾在于市场对银行板块长期盈利能力和资产质量的担忧并未根本消除，存在一定分歧。如何推动市净率等市场估值指标提升与股价上涨同步，将会是银行板块市值管理的关键命题。

在估值与股价出现反差的大背景下，银行市值管理整体面临着三大困难。

一是运用分红等市值管理工具的边际效力减弱。一方面，当前上市银行为吸引投资者，已经将平均股息率提高至超过 5% 的高水位区间，后续持续提升股息率的空间有限。另一方面，多数投资者已经默认了银行股的高分红属性，进一步小幅提高分红比例也难以起到让投资者眼前一亮的效果。此外，反直觉的一点是，银行股息率（PB）与市净率通常呈现反向变动关系，市净率较低的个股往往对应较高的股息率，而市净率较高的银行股息率则相对较低。单纯依靠提高分红并不能够有效拉动市场估值的提升。以招商银行为例，对比其近年来市净率与股息率变化趋势，可以清晰看到这一关系。

诚然银行还可以通过回购、增持等其他市值管理工具修复估值，但其带来的效力能否超过高分红政策，仍有待观察。

二是维持持续性高股息政策存在一定难度。在银行业营业收入与净利润普遍双降的大背景下，坚持高分红更像是一个 " 不想做但又必须要做 " 的政策性任务。在低利率与资本市场震荡背景下，国家队资金、险资等中长期资金的配置需求亟需稳定的股息回报来匹配，这既是维护投资者信心的必要手段，也是银行业服务实体经济 " 压舱石 " 功能的延伸体现，隐性约束着银行将高股息政策进一步推向 " 必选项 " 范畴。

然而，高分红也可能会削弱银行内源性资本补充能力，在净息差承压、资产规模扩张受限的背景下，进一步制约其长期发展潜力。以 2024 年数据为例，A 股上市银银行平均一级核心资本充足率为 10.78%，较 2020 年下降 0.62 个百分点，资本内生补充压力显著。在当前资本市场估值承压环境下，配股、增发、发行可转债等外源性融资手段成本高企且易稀释老股东权益，容易形成 " 分红—资本缺口—再融资—市场承压 " 的负向循环，给市场估值带来负面效应。

三是高股息带来的稳健收益与政策红利释放的乐观前景共同推高了市场情绪，投资者预期普遍处在历史高位，银行业绩兑现压力较大。从数据上看，2024 年 A 股上市银行 ROE 中位数已降至 8.74%，较 2019 年累计下降 3 个百分点以上，部分中小银行 ROE 甚至跌破 5%。高预期与低兑现的现实矛盾，使得银行既难以通过高业绩增长匹配市场对 " 戴维斯双击 " 的期待，又受制于 " 新高股价 " 现状，缺乏有效手段引导投资者情绪，陷入两难的尴尬境地。

市值体量过大、权重占比过高等一系列现实问题，也使得上市银行普遍难以通过投资者预期管理，有效应市场短期情绪波动。而一旦业绩不及预期触发赎回压力，投资者恐慌情绪的传导可能会放大银行板块系统性风险，扩大流动性危机的影响范围。

在上述三点困难的共同影响下，未来，银行市值管理或将显得愈发困难。

下一步，" 首先把事情做好 "

在 2024 年招商银行业绩发布会上，招行董事长缪建民在谈及市值管理时表示做好市值管理，核心是做好经营，" 首先把事情做好，然后把故事讲好 "。" 在当前的经营环境下，主要是增强盈利能力、风险管理能力、创新能力，不断为客户、员工、股东、合作伙伴、社会创造更大价值。"

在当前复杂的经营环境下，银行业面临着市场追涨情绪波动、高股息分红支出等多重挑战。想要做好市值管理，上市银行需要将外部压力转化为内在动力。一方面，上市银行可以发挥中长期资金的 " 战略性 " 作用，以长期视角布局 " 五篇大文章 " 等符合国家新兴战略布局的领域，通过 " 投贷联动 " 跨周期资产配置平滑短期业绩波动；另一方面，上市银行还可以动态跟踪多元政策工具，积极拓展资本补充渠道。例如，上市银行可以利用央行支持商业银行发行资本债的政策红利，结合当前低利率市场环境，通过发行二级资本债、永续债等方式补充资本，提升资本充足率。

唯有将业绩做实做优，不断拓展多元化营收结构、提高资本充足率与资产质量、增强对于国家战略的精准响应能力，银行股板块才能在当前市场情绪剧烈波动的环境中筑牢安全边际，形成 " 政策适配—业务创新—价值增长—估值提升 " 的正向市值管理循环机制，勇立 10 万亿市值潮头。