（图片系 AI 生成）

近段时间以来，昆药集团（600422.SH）的股价走势如其业绩一样，短暂的上升后突迎下跌，令投资者措手不及。4 月 18 日，公司盘中股价摸高至 18.64 元后便是连续下跌，尤其是 4 月 29 日直接跳空低开，当天大跌 7.69%，次日盘中最低下挫至 14.92 元，短短几个交易日即跌去 20%。截至 5 月 30 日收盘，报 15.94 元，依然未能回补缺口。

5 月 30 日，昆药集团召开 2025 年第一季度业绩说明会，投资者将对业绩和股价突然转向的疑问带至会上，关于一季度的业绩下滑和全年 " 双位数增长的营收计划 " 就成为投资者最为关注的问题。

新旧模式切换业绩承压

年报显示，2024 年，昆药集团实现营收 84.01 亿元，比上年微减 0.34%；归母净利润 6.48 亿元，同比增长 19.86%。虽然营收没有长进，但盈利还是延续了增长态势。

不过，今年一季度，昆药集团业绩急转直下，实现营收 16.08 亿元，同比减少 16.53%；归母净利润也骤降 31.06%，仅录得 9048.23 万元；扣非净利润 7206.14 万元，同比下降 36.16%。

需要注意的是，昆药集团在 2022 年年尾被华润三九纳入麾下，2025 年是双方实现 " 三年融合 " 目标的最后一年。进入融合关键一年，业绩却迎来 " 开门黑 "，投资者自然颇有微词。

对此，昆药集团副董事长、总裁颜炜解释，"2025 年是公司全面改革推向纵深的攻坚之年。今年一季度，公司处于模式再造与渠道体系深度变革的关键转型期，销售端面临阶段性承压，叠加全国中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重因素影响，业绩有所波动。"

昆药集团产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟及消化系统类、感冒呼吸类、妇科等治疗领域，主打为注射用血塞通、天麻素注射液、血塞通软胶囊、阿法骨化醇软胶囊等。根据去年正式发布的未来五年（2024-2028 年）战略发展规划，公司将聚焦 " 健康老龄化 " 赛道，锚定实现 " 银发健康产业引领者 " 的战略目标，聚焦三七产业链、慢病管理及老龄健康领域持续布局。

与新战略对应的是新的渠道变革。根据公司的说法，新渠道体系较之于旧有模式，主要在组成结构、运营模式等方面进行了重点变革。组成结构上，旧有的销售模式体系存在数量较多且相对分散的经销商，整体管控难度较大，品牌推广相对局限，难以在全国范围内形成广泛的品牌认知；新体系则通过科学规划与系统整合，公司逐步构建起高度集约化、层级分明、分工明确的渠道架构和商道体系。运营模式上，新模式将加强渠道管控和品牌建设，同时进行渠道销售费用的结构性转换，更多地将费用投入至中长期、全国化的品牌建设。

公司副总裁、董秘张梦珣在此前的业绩会上的回复更为具体，" 昆药商道充分整合昆药原有渠道和三九商道的渠道资源，依托三九的渠道资源网络持续扩大产品的覆盖范围，并通过优化与各级经销商的合作模式，实现上、下游的渠道联动，构建起高效的产品流通网络。"

不过，目前，公司重点产品在零售场景中 TOP10 连锁的覆盖率相对较高，但在中小连锁及单体门店的覆盖尚显不足。" 后续公司将聚焦中小连锁、单店及基层医疗进行重点突破，通过昆药商道提升覆盖、扩大终端触达规模，并进一步优化单产质量。"

全年营收双位数增长如何实现？

虽然改革成效未能体现在一季报，且华润三九入主后一直未能实现昆药集团的营收正增长，公司却对全年业绩充满信心。在 2024 年报中，公司给出的年度经营计划是—— 2025 年，预计公司营业收入实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平。

（昆药集团业绩变动情况，来源：wind）

公司凭什么作出这样的计划？

颜炜的回答其实更多聚焦在中长期的维度，" 公司通过渠道体系的重构，销售模式将实现从分散控销到集约化商道体系的转变，为中长期高质量发展奠定坚实基础。同时，随着集采执行情况的逐步明朗，公司将紧抓中成药集采新标落地执行的机遇推进终端开发覆盖，利用多剂型协同及品牌优势有效管控市场环境中的不确定性变量，对标全年目标及当前差距，全力攻坚、筑牢全年发展根基。"

其表示，未来，通过推进新商道体系的稳定运行、华润三九的深度赋能、公司核心品种的全国化布局和品牌力持续提升，将构成公司穿越周期的核心支撑，助力公司实现 " 银发健康产业引领者 " 的战略目标。

在昆药集团看来，随着我国 60 周岁及以上老年人口数量与占比不断攀升，老龄化社会特征愈发凸显，中国正面临前所未有的银发浪潮。以心脑血管疾病、糖尿病等为代表的慢性病正成为威胁老年人健康的主要疾病类型，庞大的老年慢病患者群体对专业医疗服务和有效治疗手段需求迫切，而中医药在慢性病防治中展现出的独特优势。

不过，就昆药集团心脑血管类产品来看，在医保控费、招标模式改革背景下，不仅没能实现收入的增长，毛利率还出现下滑。

年报披露，2024 年，公司心脑血管治疗领域的营收为 21.95 亿元，同比下降 17.45%；毛利率 77.48%，同比减少 0.49 个百分点。

从品类来看，公司的血塞通系列产品和天麻素注射液均属于心脑血管产品。对比最近两年的销量，注射用血塞通（冻干）销量减少 54.66%，2024 年为 3348.45 万支；天麻素注射液销量增加 12.92%，但 2ml:200mg/ 支的中标价格为 11.22 元，2023 年时还为 15.56-17.315 元（广东联盟、京津冀、甘肃集采 11.22 元）。

至于投资者问到的血塞通近期的销售情况，颜炜坦言，一季度，公司血塞通口服产品在医疗端的销售有所承压，零售端的渠道覆盖有所增长。同时，公司通过丰富 "777" 品牌内涵和产品布局，构建 " 三七就是 777" 的品牌认知，不断提升 "777" 品牌核心价值；积极推进商销渠道的开发，血塞通口服系列产品的商销渠道覆盖呈现增长态势。

另外，无论是投资者还是机构都很关心公司集采执行情况，公司此前就表示：" 湖北省医保局 4 月公布全国中成药集采中选品种供应清单（含中选的报价代表品和非代表品），各省医保局陆续确定并公布集采结果执行日期及落地措施。现阶段是集采执行的核心关键期，公司将积极推进执标工作的开展，进一步拓展销售渠道，提升产品在各级医疗机构的覆盖。"（本文首发于钛媒体 APP，作者｜苏启桃）