东吴证券股份有限公司袁理 , 陈孜文近期对军信股份进行研究并发布了研究报告《龙出湘江——长沙固废一体化龙头，先发布局垃圾焚烧 +IDC》，首次覆盖军信股份给予买入评级。

军信股份 ( 301109 )

投资要点

湖南省垃圾焚烧发电龙头，业绩稳定增长。公司是湖南省固废处理龙头，聚焦垃圾焚烧发电。2019-2024 年营收 / 归母净利润复合增速达 19.5%/11.0%，业绩稳定增长。2025Q1 业绩持续强劲增长，公司实现营业收入 7.67 亿元，同比增长 54.2%；归母净利润达 1.73 亿元，同比增长 39.4%，主要系收购仁和环境叠加新项目投产贡献增量。

垃圾焚烧 +IDC 协同，长沙项目合作潜力大 & 海外项目复制推广。2025 年湖南省发布绿色智算系列政策，要求到 2030 年全省智算中心平均 PUE 控制在 1.3 以内，并明确多重补贴推动产业发展。公司业务深耕湖南，单项目规模 1000 吨 / 日及以上产能占比达 95%，且核心城市长沙产能占比 85%，长沙一 / 二期项目的少数股东浦发环保已有落地案例黎明智算中心，未来在推进垃圾焚烧 +IDC 合作中将具备显著优势。2025 年公司先后签订吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州垃圾科技处置项目，构建 " 垃圾焚烧发电 + 蒸汽供热 + 算力服务 " 的一体化业务模式，在海外市场积极推进垃圾焚烧 +IDC 协同。

掌握长沙优质固废资产，并购实现产业链协同。国内产能：截至 2025Q1，公司垃圾焚烧发电处理能力达 1.18 万吨 / 日（入厂），2022-2024 产能利用率维持 86.9%/88.6%/87.7%。2023 年公司在湖南省垃圾焚烧市场占有率 46.31%，排名第一。随着平江、浏阳项目建成投产，省内优势将进一步扩大。海外产能：公司积极拓展海外市场，海外在建 + 筹建产能合计 7000 吨 / 日，比什凯克一期在建 1000 吨 / 日，预计 2025 年底投产。并购：2024 年底公司收购仁和环境 63% 股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾 8000 吨 / 厨余垃圾 2800 吨，实现产业链上下游协同互补。

受益于高吨上网 & 高电价，盈利能力显著领先。吨上网稳居第一：2024 年吨上网高达 460 度 / 吨，较 10 家同业公司均值高出 33%。标杆电价全国第二：公司主要项目地处长沙，湖南省燃煤标杆电价以 0.45 元 / 度居全国第二，显著高于全国平均水平 0.37 元 / 度。盈利能力领先同业：2024 年公司单吨毛利 246 元 / 吨，垃圾焚烧运营毛利率 68.45%，均为行业最高。2024 年实现加权 ROE12.25%（同比 +0.05pct），高出同业均值 1.22pct。

现金流持续优化支持高分红。2019-2024 年经营性现金流净额稳健增长，CAGR 为 7.5%，2024 年经营性现金流净额达到 9.71 亿元。公司自由现金流于 2022 年实现转正，2024 年实现自由现金流 0.51 亿元，较 2023 年 3.00 亿元有所下滑，主要系新项目建设所需的资本开支增加。2022-2024 年分红比例分别为 79.2%/71.8%/94.6%，累计分红总额超 12 亿元。2025 年 4 月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于 50%，长期分红有保障。

盈利预测与投资评级：湖南省垃圾焚烧发电龙头，积极推进垃圾焚烧 +IDC 合作，收购仁和环境 & 国内外新项目投产贡献业绩增量，我们预计 25-27 年公司归母净利润为 7.50/7.97/8.41 亿元，同比增长 39.8%/6.3%/5.6%，对应 25-27 年 PE 为 15.7/14.7/13.9 倍。考虑公司受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，现金流长期有保障 + 高分红，对标可比公司应存估值溢价。首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 25.81。

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