这就是一个比耐心的游戏。拼多多牺牲利润空间去贴补用户和商家，但股东可没有做好准备。

北京时间 5 月 27 日晚间美股盘前，拼多多发布 2025 年第一季度业绩报告显示一系列业绩数字远低于市场预期。其中，营业收入同比增长 10%。这一数字不仅低于市场预期 6%，而且是过去两年内最低季度同比增速，已接近个位数。受此消息影响，其盘前股价跌幅一度超 20%，开盘后（盘中）股价一度下跌 17%。

" 正如我们过去几个季度所强调的，随着业务规模扩大及新挑战的出现，增长速度的放缓是不可避免的。" 拼多多集团董事长、联席 CEO 陈磊在电话会上的发言让外界进一步加深了对拼多多的担忧，并且提到投资商家生态系统等等举措，可能会在相当长的一段时间内对盈利能力产生影响。

无论是主动加大对商户的扶持，还是被动应对国补之下的额外投入和海外关税政策变化，都显著挤压了拼多多的利润空间。

值得留意的是，促销和广告活动支出继续推高了销售及营销费用，一季度达到了约 334.0 亿元人民币，这一数字甚至超过了处在年末营销大促期的 2024 年第四季度，后者约为 313.6 亿元人民币。

这股阵痛甚至会延续到第二季度，尤其是利润将继续因拼多多的补贴投入而受到影响。

618 大促期间，主要竞争对手都在加码即时零售，这无疑将威胁拼多多的核心基本盘用户的黏性和频次，更何况这类电商大促一直是利好阿里巴巴、京东和抖音这类品牌场域的电商平台。不仅如此，2025 年 4 月，拼多多针对商家的千亿补贴支出也将在第二季度业绩上有所体现，而这也将进一步拉高成本。

短期内，拼多多面临多方承压。

拼多多并未直接披露国内市场和海外市场的业绩，而是分别以在线营销服务及其他收入和交易服务收入拆解营收。业绩报告显示，一季度，在线营销服务及其他收入约为 487.2 亿元人民币，同比增长 15%，交易服务收入约为 469.5 亿元人民币，同比增长 6%。

在线营销服务主要反映国内主站业绩，一直是公司重要的支柱业务和主要利润来源，交易服务收入则与 Temu 相关，是公司的第二曲线，仍处于早期亏损状态，而且收入增速已降至个位数。多数受访分析师表示，在考虑拼多多估值时，目前尚未将 Temu 纳入考量。

对于拼多多国内主站业务，2021 年是一道分水岭。从这一年开始，拼多多的用户规模相对稳定，业绩增长主要靠用户提高购物频次驱动。这一增长模式受宏观消费情绪影响较大。国家统计局数据显示，2025 年一季度社会消费品零售总额同比增长 4.6%。统计局副局长盛来运回答媒体提问时表示，消费在政策的推动下持续改善。

然而，就在拼多多需要更大的用户粘性和购买频次时，" 优惠价格 " 不再是拼多多的独有优势。

拼多多需要追加平台直补，才能留住用户。图片来源：AI 生成

所以，拼多多不得不自己投入真金白银追加平台直补，从而延续自身优势把用户留下来。目前来看，在消费侧，拼多多投入 100 亿消费券对全品类商品提供超额补贴。但是，竞争对手也同样在国补之外提供价格补贴活动，卷价格的竞争模式，或将持续一段时间。

与消费侧陷入价格战拉扯相比，供给侧对拼多多的成本压力更大。

长期以来，低价供应链外溢是拼多多商家的基础。为了吸引这些白牌商家、乡镇、工厂甚至家庭式作坊，拼多多提供了相比淘宝、京东更低的进入门槛。不仅如此，拼多多平台多数品类不收取类目佣金，保证金门槛也比竞争对手低。

拼多多虽然也想从供给侧获得更多收益，但为了维系客户又不得不牺牲短期利益。

2022 年，拼多多曾推出工具 " 全站推广 "，将付费流量和自然流量打包销售，使得中小商家成为其商业化变现的增量。但是，仅过去一年半，2024 年下半年，为了维持竞争力，拼多多便推出了 " 百亿减免 " 等惠商措施。这一补贴力度在 2025 年 4 月进一步升级为 " 千亿扶持 " 计划。

在拼多多看来，减免计划是为了加大对中小商家的帮扶，助其稳定销量和降低经营成本，应对环境变化及相关风险，争取更多时间和空间。硬币的另一面，这些投入也成为拼多多推高成本、挤压利润的核心因素。

陈磊称，拼多多看重的是 5 年、10 年以及更长周期的企业内在价值。反哺商家的投入虽然记作会计费用，更是长期投资。

上述券商分析师却表示，虽然拼多多从 2024 年开始就给资本市场打预防针，但市场对拼多多超预期业绩有固有期待，公司牺牲利润空间去贴补用户和商家，股东对此仍比较难以接受。" 尤其是拼多多明确表示不会回购，阿里巴巴和京东哪怕公司股价有所承压，仍然在派息和回购上不遗余力 "。这也是股价下跌的核心逻辑。

拼多多和这些商家的关系也许并不如其期待的那样紧密。一位二级市场观察者悲观地告诉雷峰网，拼多多或许已经需要用一个衰退模型去估值，因为中国制造业产能过剩的红利影响已经逐渐减弱。

他说，过去几年拼多多与商家互利互惠，为厂商消耗过剩产能，但这种清仓式销售可能难以一直持续。而且，以 " 低价 " 为特点的拼多多也要为其商业生态现状买单。虽然拼多多已经开始着手治理商家生态，但显然这将是一个漫长而又考验耐心的过程。

截至雷峰网发稿时，拼多多市值约为 1390 亿美元，相比 2021 年 2 月历史最高值，已下降 46.5%。业务调整的短期阵痛，虽然从长期发展来看一次必要的 " 手术 "，但对急切的投资者来说，只能用手投票。有受访投资者表示，过去五年这家公司股价一直在跌跌涨涨，已是常态。

图片来源：谷歌财经

拼多多的海外业务是对国内玩法的复制。2022 年 9 月，Temu 从北美上线，通过复制国内拼多多的低价、私域分享、朋友推荐等运营策略实现快速增长，两个月时间就进入 iOS 应用下载榜榜首。随后，该业务向全球扩张。

但是，海外业务受到关税等一系列政策的变化影响，导致成本增加。

2025 年 2 月，关税争端影响了 Temu 美国业务。5 月起，Temu 暂停美国全托管业务。所谓全托管模式，就是平台使用空运小包从中国仓直发海外消费者，这高度依赖于销售目的国对小额跨境包裹的关税豁免政策。一旦发生变化，将极大影响全托管模式的成本优势，而清关业务量扩大也会导致时效大幅延长，从而削弱拼多多的竞争力。

Temu 已宣布业务转向 " 半托管模式 "，该公司声称将商家合作，以在贸易政策变化期间保持价格稳定并确保供应。不过，一些投资者并不看好短期内能找到替代模式，尤其是与其他电商平台相比，Temu 的定价能力并不强。

2024 年 2 月，Temu 上线半托管模式。这种模式需要卖家在销售目的地有本地库存并自行配送至当地消费者。这被视为一种降低关税风险的措施，并且可以减轻平台履约压力和亏损。国信证券研报指出，半托管模式下原有国内工厂卖家不愿承担海外库存风险、大批亚马逊卖家不愿放弃商品定价权，导致该模式下入驻商家的留存率仅略高于 10%。

从上述业绩报告来看，拼多多佣金收入增幅减少和 Temu 业务转型有关。一位二级市场投资者向雷峰网分析，推动全托管商家转型半托管的过程中，拼多多减少了佣金的收入，但由于仍要推动 GMV 增长，所以必要的费用还是要继续投入，这就导致了当前收入增长少且影响到毛利润的局面，而这也是业务转型周期所面临的正常情况。

由于关税对业绩的影响尚未在一季度体现，券商浦银国际预计，拼多多二季度海外业务将面临更加严峻的挑战，仍存在很大不确定性。

危机之下，拼多多在海外的营销也已调整。连续两年投放超级碗后，2024 年拼多多没有继续投放。券商天风证券分析称，其海外整体营销投放或有下行趋势。

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