文 | 医药研究社

自去年康方生物宣布，其自主研发的 PD-1/VEGF 双抗新药依沃西成为全球首个且唯一在 III 期单药头对头临床研究中击败 K 药（帕博利珠单抗）的药物，该公司在资本市场可以说越来越 " 吃香 "。

据悉，2022 年康方生物股价一度跌至 12 港元 / 股以下，今年则一度超过 105 港元 / 股。而每一次依沃西的临床数据披露，都在牵动市场情绪：若超出预期，鲜花和掌声自然不会少；若不及预期，康方生物也必须直面股价大跌的现实。

就在近日，康方生物就遭遇了股价震荡下行情况。

5 月 30 日，康方生物合作伙伴美股上市公司 Summit 公布了依沃西单抗首个全球 III 期临床试验 HARMONi 研究顶线结果。

结果显示，对于经 EGFR TKI（表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂）治疗后疾病进展的 EGFR 突变非小细胞肺癌患者，相比单纯化疗，依沃西单抗联合化疗在无进展生存期（PFS）这一主要终点上取得统计学显著且具临床意义的改善，总生存期（OS）数据呈现积极趋势。

基于 HARMONi 临床试验结果，Summit 计划提交生物制品许可申请（BLA），以寻求依沃西单抗联合化疗在前述适应症中的批准。

而这样的临床结果并没有获得投资市场的积极反响。截至美国时间 5 月 30 日收盘，Summit 股价暴跌超 30%；6 月 2 日，康方生物股价也出现了超 10% 的跌幅。

现在的争议主要围绕依沃西单抗的 OS 数据展开。

依沃西尚未抵达抗癌药 " 金标准 "

OS 是目前临床用于评估抗肿瘤药物疗效的一个非常重要的指标，指肿瘤患者从随机化分组开始至因任何原因引起死亡的整体时间。OS 越长，意味着患者的预后越好，治疗效果越显著。

PFS 则是指从癌症治疗开始到肿瘤发生进展或复发的时间。PFS 越长，意味着肿瘤得到了更好的控制，疾病进展或复发的风险越低。

可以说，一款创新药要跨过 " 研发 - 商业化 " 之间的 " 生死线 "，就必须展现出足够出色的临床数据。尤其是 OS，FDA（美国食品药品监督管理局）将其视为抗癌药 " 金标准 "，相关在研药物的 OS 达到统计学显著性，即 P 值≤ 0.05，才有获批上市的可能。

而在最新临床研究中，康方生物的依沃西单抗就 " 卡 " 在了 OS 数据上。

根据具体数据，在 PFS 这一主要终点上，依沃西单抗联合化疗风险比（HR）为 0.52（95% CI：0.41-0.66；P＜0.00001）；在 OS 这一主要终点上，未达到统计学显著获益，HR 为 0.79（95% CI：0.62-1.01；P＝0.057）。

Summit 也只能 " 高情商 " 表示，"OS 数据展现出积极趋势。" 但从股价走势来看，这个说法显然难以说服市场，在不少投资者看来，OS 数据不及预期，就代表新药在美国上市具有更大不确定性。

值得一提的是，此前康方生物发起的 HARMONi-2 临床试验（此次试验直接比较了依沃西单药与 K 药在 PD-L1 阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌一线治疗患者中的疗效）中，依沃西单药的 OS 期中分析数据同样未能达到统计学显著性门槛，也触发了市场的负面反应，Summit 美股股价一度暴跌超 30%。

不过，在现有的一些信息中，投资市场或许还是能找到些许安慰。

信心犹在？康方生物有怎样的长期向好性？

在依沃西单抗全球 III 期临床试验 HARMONi 研究结果发布时，康方生物就称，针对 EGFR 突变非小细胞肺癌二线及以上治疗，迄今为止，FDA 批准上市的药物均没有获得 OS 的统计学显著性。

康方生物还表示，其临床本身是以无进展生存期而非总生存期为终点设计的。在此基础上，一些机构也提出了积极预测。

比如，跨国投行杰富瑞的一份报告提到：" 我们认为从监管或者试验设计的角度来看，OS 可能最终无法达到统计显著；但我们不能排除在当前数据不成熟的情况下，OS 数值趋于更好。如果剩余超 50% 的中国以外患者显示一致的 OS 收益，P 值可能会变得更好。"

这或许也是当前 Summit 基于最新临床试验结果积极提交依沃西单抗联合化疗美国上市申请的一大信心来源。

另外，更关键的是，依沃西单抗正处于在研和商业化 " 两开花 " 阶段，可实现商业价值颇为庞大，很难不高看。

就临床开发而言，在 2024 年财报中康方生物就透露，依沃西已通过联合用药布局 18 个适应症，开展超过 27 项临床试验，其中包括 12 项 III 期临床试验和 7 项头对头研究， 覆盖肺癌、胆道癌、头颈鳞癌、乳腺癌、结直肠癌、胰腺癌等瘤种。

任意挑出一个细分市场，都可以看到庞大的应用前景。

比如，非小细胞肺癌是发病率和病死率排名前列的恶性肿瘤。中金企信国际咨询报告显示，2017-2021 年，全球非小细胞肺癌新发病例数从 173.1 万人增加到 192.6 万人，年复合增长率为 2.7%；预计到 2025 年，全球非小细胞肺癌新发病例数将达到 214.1 万人，2030 年将达到 242.1 万人。

若疗效足够突出，依沃西单抗将能快速占领市场高地。

就商业化而言，据了解，2024 年 5 月，国家药监局批准依沃西单抗（商品名：依达方）新药上市申请，适应症为依沃西联合化疗用于治疗 EGFR-TKI 治疗后进展的 EGFR 突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌；2024 年 11 月，依沃西该项适应症被成功纳入最新版国家医保药品目录，并于 2025 年 1 月 1 日起实施。

可以说，康方生物正加速进入新药兑现周期。财报显示，去年该公司商业销售收入为 20.44 亿元，同比增长 25.34%；扣除分销成本后的商业销售收入约为 20.02 亿元，同比增长 24.88%。

但就整体业绩表现而言，康方生物加快推进依沃西单抗更多适应症以及其他在研产品获批，仍然具有必要性。

产品开发关键期，业绩不佳也要 " 慷慨留人 "

2024 年，康方生物遭遇了业绩 " 滑铁卢 "：营收 21.24 亿元，同比下降 53.08%；归母净亏损 5.15 亿元，由盈转亏。

业绩承压背后，一是授权收入显著减少。财报显示，2024 年康方生物的商业授权收入为 1.22 亿元，较 2023 年的 29.23 亿元大减超过 95%。二是各项开支始终居于高位。比如，去年康方生物销售及营销开支同比增长 12.51% 至 10.02 亿元，销售成本同比增长 116.92% 至 2.89 亿元。

这种情况下，康方生物能否扭转颓势，就很大程度取决于新药开发进度以及上市产品的商业化表现。保证研发效率和产品疗效显然是重中之重。

具体该怎么做呢？就近期消息而言，康方生物 " 慷慨留人 " 这一动作引起较大关注。

据悉，5 月 26 日，康方生物宣布向 114 名承授人（含董事）授予 711.5 万份购股权，其中 408 万份（约 57.3%）授予董事团队。行使价为每股 84.60 港元，略高于公告当日收盘价 83.15 港元，有效期为 10 年，承授人需在接纳购股权后支付 1 港元作为象征性对价。

同时该公司还宣布向 107 名承授人（含 7 名董事）授予 342 万个受限制股份单位，其中 7 名董事合计获得 271.5 万个单位（约 79.4%），执行董事夏博士为 200 万个单位。该模式属于 " 零元 " 授予模式，员工无需支付对价即可获得股份，但需满足服务期限（如 3-5 年）或研发里程碑等归属条件。

从中不难看出康方生物的核心意图，即通过股权激励，巩固人才队伍、提高管线开发效率等。

综合来看，当前康方生物新药临床优势依旧明显，公司战略定力也较强，市场消极情绪或不会持续太久。

尤其是在创新药板块持续回暖的当下，如 Wind 数据显示，截至 5 月 30 日，华泰柏瑞恒生创新药 ETF、汇添富港股通创新药 ETF、银华港股创新药 ETF 年内分别上涨 42.84%、42.56%、41.88%，位居今年 ETF 涨幅榜前三，康方生物这类头部创新药企仍是行情向好的最大受益者。