英伟达不仅交出数份超预期财报，其后续的增长前景可能超出市场想象。

周二，瑞银分析师 Timothy Arcuri 在一份客户报告中表示，英伟达手握 " 数十千兆瓦 "AI 基础设施项目，按保守估算价值超过 1 万亿美元。如果这一预测成真，英伟达数据中心收入有望在 2-3 年内达到每年 4000 亿美元，几乎是当前市场预期的两倍。

上周，瑞银分析师 Steven Fisher、Amit Mehrotra 等人指出，人工智能数据中心的建设热潮预计要到 2026 年第二季度才会在实体经济中显现出来或提供结构性顺风。

分析认为，这一观点表明，AI 基建繁荣已经超越了周期概念，转向指数级基础设施扩张模式。数字时代的人工智能数据中心建设可以被视为的 20 世纪 30 年代 " 罗斯福新政 "，只不过，它建设的不是高速公路和水坝，而是 GPU 和兆瓦电力。它正在重塑美国的基础设施，但主导者是大型科技公司。

此外，瑞银还分析表示，电话会中 GB200 出货量更多是向投资者保证机架问题已经解决，同时 NVLink 推动网络业务爆发式增长，并预计 Blackwell 盈利能力改善和成本下降将推动毛利率在 2026 财年末回到 75% 左右。

万亿美元潜在项目：被忽视的增长引擎

根据瑞银分析，英伟达在最新财报电话会议中提及的 " 数十千兆瓦 " 潜在人工智能基础设施项目，按 20 千兆瓦的保守估算和公司每千兆瓦 400-500 亿美元的定价区间，总收入机会至少达到 1 万亿美元。

更关键的是时间表。瑞银认为这些项目将在 2-3 年内推出，意味着英伟达每年可获得约 4000 亿美元的 " 可见性 " 数据中心收入——这一数字是瑞银对其 2026 财年数据中心收入预期（2330 亿美元）的近两倍。

瑞银分析师 Timothy Arcuri 指出：这显然令人兴奋仅 Crusoe 一家数字基础设施开发商就拥有约 20GW 的项目管道，而这只是众多开发商中的一家。这一发现应该能够缓解投资者对增长可持续性的担忧。

GB200 出货量数据背后的真相

英伟达在财报会议上提供的 GB200 机架数据引发了投资者困惑。公司表示，主要超大规模客户平均每周部署近 1000 个 NVL72 机架，相当于 72000 个 Blackwell GPU，并有望在本季度进一步提升产能。

按字面理解，这意味着每个超大规模客户的 GPU 运行率接近每季度 100 万个——远超大多数共识预期。但瑞银认为，英伟达并非在传达收入 " 运行率 "，而是试图向投资者保证 GB200 机架问题已经解决，大量机架正从 ODM 和 OEM 厂商流向客户。

瑞银表示，" 我们不会对这些数字做过多解读，因为我们认为公司更多是想说明情况而非提供量化数据。"

NVLink 推动网络业务爆发式增长

英伟达网络收入在第一财季增长至约 50 亿美元，环比增长 64%，其中 10 亿美元来自 NVLink 收入的大幅增长。瑞银认为这几乎完全与 GB200 NVL72 机架规模系统出货量增长有关，每个系统包含 72 个 GPU 的 NVLink 域，相比 HGX 系统最多 8 个 GPU 的配置有显著提升。

由于英伟达对 NVL72 系统单独确认 NVLink 收入，预计网络收入将更紧密地跟踪 NVL72 机架出货量，尽管可能存在轻微滞后。

游戏业务复苏：渠道补库存而非 AI 挪用

第一财季游戏收入大幅改善（环比增长近 50%，远超预期）引发投资者质疑，50 系列 RTX 显卡被转用于其他市场。

瑞银认为任何此类转用都极其有限，原因包括：基于 Blackwell 的 RTX GPU 在游戏渠道的供应仍然过于有限；RTX 50 系列 GPU 基于 PCIe 且不支持扩展用的 NVLink；英伟达在初期为优先保障数据中心应用而在某种程度上限制了游戏渠道的 Blackwell 供应，第一财季增长主要由严重供应短缺后的渠道补货推动。

毛利率复苏路径清晰

Blackwell 盈利能力的普遍改善和成本下降仍是推动毛利率在 2026 财年末回到 75% 左右的主要驱动力。瑞银认为 GB300 将发挥重要作用，英伟达可能在第二财季确认少量收入，真正放量将在第三财季。

长期来看，基于价值定价仍是英伟达毛利率的关键函数，这涉及硬件和软件叠加，在 GTC 大会上发布的 Dynamo 就是典型例子，可将英伟达硬件上的推理速度提升 30 倍以上。

综合来看，英伟达的财报以及瑞银对多年 AI 基础设施繁荣的扩展可见性表明，这场繁荣更多关乎指数级基础设施扩展，而非产品周期。瑞银分析师 Steven Fisher、Amit Mehrotra 等人上周指出，AI 数据中心的建设热潮预计要到 2026 年第二季度才会在实体经济中显现并提供结构性推动力。