信达证券股份有限公司左前明 , 李春驰 , 唐婵玉近期对陕天然气进行研究并发布了研究报告《陕天然气：高股息长输管网龙头，资产注入 + 管网扩建驱动长期成长》，首次覆盖陕天然气给予增持评级。

陕天然气 ( 002267 )

本期内容提要 :

坐拥陕西省优质长输管网资产，现金流及分红情况可观。陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。主要业务是长输管网及城市燃气业务，长输管网盈利模式为收取稳定管输费，城市燃气盈利模式为赚取购销价差，二者分别占 2024 年公司营收的 62.2%、37.8%，毛利的 81.7%、18.3%。公司营收随气量爬升稳健增长，2020 年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下滑，近年来公司代输占比较快提升，我们预计随着业务模式调整的逐步落地，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受管输费调整的周期性影响。公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的经营性现金流，能够支撑其新建长输管网的资本开支及较高比例的分红。公司十分重视股东回报，2019-2024 年分红比例维持在 60% 以上，其中 2022、2024 年度均有中期分红，2024 年公司现金分红比例合计 69.12%，以 2025/6/4 收盘价计算，股息率约 5.6%。

区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入 + 在建管线带来成长空间。稳定性方面，省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、长审批周期及严苛的安全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输管网采用 " 准许成本 + 合理收益 " 的政府定价机制，通过管输费获取与输气量挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。省内长输管线 3 年一调整，最近一次成本监审已于 2025 年 5 月落地，公司预计对 2025 年业绩造成短期冲击，未来随着长输管网输气量的增长，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。陕西省内天然气资源禀赋优异，产量快速增长，下游需求稳定增长。公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024 年输气量 CAGR 为 11.5%。2024 年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气量 115.44 亿方，同比增幅 70%。2021 年以来公司统购统销气量逐渐下降，代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由 2021 年的 44.8% 提升至 2023 年的 63.6%，长输管网业务中代输气量占比快速提升，有利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。成长性方面，集团资产注入 + 在建重点管线带来长期成长空间。2024 年 9 月，公司发布公告称，拟采用现金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资产，包括榆林地区 " 青靖线 "、" 席靖线 "、" 杨靖线 " 及延安 " 临长线 "、" 临富线 "，管道设计全年输气量共计 134 亿方，2024 年输气量约 30 亿方。2024 年 1-4 月，标的资产实现营业收入 1.27 亿元，净利润 0.33 亿元，年化加权平均净资产收益率为 9.0%。此外，截至 2024 年末，公司共有 20 余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川 - 白水 - 潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为 9.6 亿方 / 年、116 亿方 / 年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。

依托省内气源及管输优势，公司城燃项目快速扩张。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目，公司城燃售气量快速增长，营收及毛利迅速提升。2014-2024 年公司城燃售气量 CAGR 约 22.39%。截至 2024 年，公司所属控股城市燃气企业 8 家，主要经营区域为汉中市、渭南市、商洛市、延安市宜川县、西安市蓝田县、宝鸡市眉县等。公司气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面，西安、铜川、汉中等城市陆续已陆续启动上下游联动机制，居民方面进度稍慢，仅西安于 2023 年 7 月进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。

盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于 2026-2027 年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，近年来公司持续开拓下游市场，发展城市燃气业务，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。综上，我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的。我们预测陕天然气 2025-2027 年的归母净利润分别为 5.50 亿元、6.18 亿元、6.78 亿元，EPS 分别为 0.49 元、0.56 元、0.61 元；对应 6 月 4 日收盘价的 PE 分别为 16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予 " 增持 " 评级。

风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 1 家机构给出评级，买入评级 1 家。

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