证券之星 刘凤茹

为实现 " 十四五 " 营收翻番的战略目标，华润三九 ( 000999.SZ ) 正加速剥离 " 不良资产 " ——连续两年零收入的三九 ( 安国 ) 现代中药开发有限公司 49.8967% 股权 ( 以下简称 " 安国中药 " ) 遭折价抛售，合资的湖北九州通医药科技有限公司 ( 以下简称 " 九州通医药科技 " ) 一季度业绩由盈转亏。

证券之星注意到，于甩包袱的华润三九而言，支撑其规模扩张的并购策略正面临严峻考验：收入囊中的昆药集团营收增长停滞且业绩骤降，新控股的天士力业绩下滑，叠加一季度公司自身营收净利双降，以及因频繁并购累积的逾 77 亿元巨额商誉减值风险，扩张之路隐忧重重。实际上，剥离不良资产仅是治标，商誉减值与增长模式重构才是真挑战。

接连甩卖 " 包袱 " 资产

" 公司将对标世界一流企业，完善业务布局，核心业务向自我诊疗全领域拓展，发展业务聚焦管线，为核心业务赋能 "，华润三九在 2024 年年报中如是说。

基于上述战略目标，华润三九近期频繁 " 甩不良资产 "。据上海联合产权交易所信息，今年 5 月 6 日，华润三九对其所持有的安国中药 49.8967% 股权进行挂牌转让，转让底价为 162.15 万元，披露结束日期为 2025 年 6 月 3 日。

资料显示，安国中药成立于 2001 年，是一家以从事医药制造业为主的企业，经营范围包含中药饮片 ( 净制、炒制、切制、蒸制、煮制、燀制、炖制 ) 、提取物 ( 连翘提取物、刺五加浸膏 ) 等。股权结构显示，华润三九持有安国中药 49.8967% 股权，张鹏越和方阵分别持股 33.4711%、16.6322%。这意味着，华润三九将全部退出对安国中药的投资。

证券之星注意到，今年 3 月 24 日，华润三九就对安国中药上述股权进行了挂牌，彼时转让底价为 176.26 万元。而在上一次挂牌结束后，华润三九在降价后继续转让，可见其退股的迫切。

据悉，为了共同开拓大健康市场，2021 年 11 月，华润三九与九州通医药集团股份有限公司 ( 曾用名 " 湖北九润医药科技有限公司 " ) 合资成立九州通医药科技，前者持股 51%，剩余 49% 股权则由后者持有。

九州通医药科技经营范围包含药品批发、医疗器械经营、食品销售、药品互联网信息服务等，注册资本为 5000 万元。

5 月 13 日，华润三九再度挂牌转让九州通医药科技 51% 股权，转让底价为 1086 万元，披露结束日期为 2025 年 6 月 10 日。

证券之星注意到，挂牌转让之前，九州通医药科技上演业绩大 " 变脸 " 的戏码。数据显示，九州通医药科技今年一季度营业收入为 1.05 万元，净利润亏损 33.07 万元。2024 年，九州通医药科技的营收为 2649.43 万元，尚且维持 41.56 万元的盈利。

另一标的安国中药的经营状况也不尽人意。相关数据显示，2023 年 -2024 年，安国中药收入均为 0 元，净利润分别为 -66.53 万元、-129.14 万元，这也是华润三九加速出清 " 包袱 " 资产的原因之一。

巨额商誉压顶

华润三九成立于 1999 年 4 月 21 日，于 2000 年 3 月 9 日登陆深交所，主要从事医药产品的研发、生产、销售、医药流通及相关健康服务。

据悉，作为华润集团旗下的中药平台，华润三九的扩张策略就是并购。这一策略，不仅帮助华润三九扩大了业务版图，还丰富了产品线，除了经典的 "999 感冒灵 " 以外，主要产品还包括 999 皮炎平、参附注射液、注射用头孢、免煎中药、三九胃泰颗粒、正天丸、血塞通软胶囊、天麻素注射液等。

诚然，并购扩张为华润三九壮大了 " 规模 "：营业收入由 2022 年的 180.8 亿元增至 2024 年的 276.2 亿元，归母净利润从 24.49 亿元增至 33.68 亿元。尽管去年华润三九营利保持双位数增长，但也暗藏隐忧。

证券之星注意到，在昆药集团的布局上，未有预期的那般好。2022 年，华润三九收购昆药集团 28% 股权 ( 29 亿元 ) ，整合三七产业链。为了解决同业竞争问题，昆药集团在 2024 年 6 月收购了华润圣火 51% 的股权，完成了对后者的控股，血塞通这一产品的市场也被华润三九控股的昆药集团纳入麾下。

不过，被华润三九收购后，昆药集团的营收近乎原地踏步。2022 年昆药集团的营业收入为 82.82 亿元，2023 年仅同比微增至 84.3 亿元，2024 年反而下滑 0.34% 至 84.01 亿元。尽管 2024 年的归母净利润 ( 6.48 亿元 ) 延续了增长态势，但 19.86% 的增速较 2023 年 ( 41.11% ) 明显放缓。

2024 年财报中，华润三九披露的数据显示，医药行业 - 传统国药 ( 昆药 ) 营收和收入占比同比增长，由于营业成本的增幅高于营收，导致这一业务条线的毛利率下滑 7.38%，是产品线下毛利率降幅最多的业务。

今年一季度，昆药集团业绩急转直下，当季营收 16.08 亿元，同比下降 16.53%；归母净利润录得 9048 万元，降幅达 31.06%。

尽管如此，华润三九持续推行并购。今年三月底，华润三九与天士力共同发布公告称，历时近 8 个月的股权转让交易正式完成过户登记，天士力已成为华润三九的控股子公司。

证券之星发现，上述收购进一步推高了华润三九的商誉。截至今年一季度末，华润三九的商誉由去年末的 51.24 亿元猛增至 77.13 亿元。标的业绩来看，2024 年天士力营利双承压：其中营收 84.98 亿元，同比下降 2.03%；归母净利润 9.56 亿元，同比下降 10.78%。今年一季度，天士力营利微增，但代表实际盈利能力的扣非后净利润指标同比下滑近两成 ( 为 19.54% ) 。一旦标的企业业绩下滑，可能引发商誉减值风险。

值得一提的是，今年一季度华润三九业绩表现同样不佳：营收同比下降 6.04% 至 68.54 亿元，归母净利润同比下降 6.87%，为 12.7 亿元。华润三九给出的解释为 " 一季度流感和呼吸道疾病发病率同比去年有所降低，同时 1-2 月中国实体药店零售规模同比小幅下降，在高基数的影响下公司今年一季度业绩有小幅调整 "。

华润三九方面很乐观，其预计 2025 年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。只不过，华润三九这份预期能否兑现要打上一个问号。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘凤茹 )