关税以来，美股仍然创了历史新高，关税叫得凶，但最后结果应该还是不了了之，但有意思的是，关税输家的股票，利空是反应了，但今天股指都新高了，它们还在低位徘徊。

不知不觉，这些去年大家普遍认为偏贵的消费股，已经全部跌回 10 来倍 PE 的区间，跟中国运动服饰公司差不多，甚至更便宜。

便宜就有人抄底，行业内响起了并购信号，几十年的老运动品牌斯凯奇就被巴西财团 3G 资本私有化，即将退市，PE 仅为 15 倍。

好的品牌的价值，往往远超账面价值，斯凯奇作为老品牌，也有人赏识，而像 lululemon 或者 deckers 这些，还有很大开拓潜力的新型品牌，应该有更多的人虎视眈眈。

因此现在，关税预期基本落地，这些跌幅未修复的，业绩还可以，估值也还可以的海外消费股，能不能抄底，是很多投资者要思考的。

一、产品周期还是宏观周期

从涨幅上看，整个运动服饰行业肯定是美股最惨那一类，纳指都新高了，这边普跌，年跌幅仍然达到 30% 的比比皆是。

其中包括巨头耐克和 lululemon，还有中型巨头 deckers（旗下 UGG 和 HOKA）、VF（旗下 north face 和 Dickies），都非常惨。

这些公司都是全球化生产模式，其工厂都在东南亚，全球对等关税将让它们无法逃避，必然加成到产品价格上，而且由于是可选消费，需求因价格调整产生的波动极大。

不过，行业固然受关税影响，但也有部分品牌遭遇产品周期，加剧增速的不佳，如耐克营收下滑 9%，其核心对手阿迪达斯，Q1 按固定汇率算，营收却增长了 13%。

如 lululemon 增速降到个位数同时，同样主打高端的亚玛芬业绩高歌猛进。

Deckers 的 HOKA 失速同时，其核心对手瑞士的 ONON 却维持了 40% 的增速。另外也注意到，日系的运动品牌表现不错，比如日本亚瑟士，Q1 的营收增长就高达 20%，

在更广泛的服饰赛道，优衣库的 Q1 可比营收也增长了 15%。从中看出一个有意思的差异，全球市场内，北美品牌增速都不太妙，欧洲或日本品牌表现良好，这个跟档次无关，中高低端都这样。

而国内公司由于不参与国际竞争，基本上受限于国内的消费不佳，个位数成长，无可厚非。

当然，这一点不能解释为美国品牌竞争力减弱了，而是美国品牌本身本土市场占主导，因此 Q1 中国加关税，对美国市场消费影响更大，毕竟从亚洲生产的鞋子，销往中国日本欧洲没有关税。

这一点能从 ONON 的报表看出来，美洲的表现是最差的。

比较特殊的只有耐克，其市场表现是，美国增速反而是最好的，其他市场增速更低。

这揭露了行业的第二个逻辑，即在新兴市场，这些新品牌对传统龙头发起冲击，如在中国，耐克下滑了近 13%，是最差的市场，但其他的都拿中国当增长点。

行业内的暗线是小吃大。新兴吃巨头，包括所有的中国品牌，其国内增速都很难比得过 lulu、hoka、on 这几个新进者。

但除此以外，还有有一个风险因素并未在报表上披露，即关税在 4 月全部铺开后，中国欧洲地区都出现了对美国品牌的逆反情绪，这在每月披露销量的其他消费品数据上可预见这一趋势，尽管中国欧洲并无对东南亚生产的美国品牌的关税影响，但在这些地区，美国品牌都有了负面影响，消费者甚至会减少对美国品牌的消费以对抗关税政策的，因此，对于这些业绩不好的股票来说，Q2 的业绩可能是全年的低点。这也不排除当前的股价低迷，是预防业绩杀。

总之，业绩低迷是表现不好的运动服饰股的关键，这里面有关税问题，也有市场竞争问题，而关税问题在 Q2 会更加剧烈，lululemon 在 6 月下调了 Q2 和全年的业绩预期后，实际情况会比预期更差，包括 deckers 等等，都是这种情况。

这对于非常关注短期业绩的美股来说，Q2 是个明雷，或许也是大家不敢轻举妄动的原因。

二、谁被错杀？

不过现实的反应远没有这么悲观，耐克的 Q2 财报（2025 年 3 月 -5 月）在上周披露，股价飙升了 15%，单季度 2 亿的利润基本上是这家行业龙头多年来的最差表现。但公司管理层认为关税战已经结束，并且交出的成绩中，库存没有升高反而下降，所以给到市场负增长的速度已经放缓的信心，从而套上了困境反转的逻辑。所以耐克的股价修复也很快，年涨幅迅速收复了 20%。

对于其他的公司，短期反转也可能一触即发。

下面还是从各家公司的财报预期和估值出发。先说回耐克，作为全球老大，体量大，面临的是多维度垂直细分冠军的围攻，如上面所说，关税并不是主要的问题，没有关税，被围攻的情况还是会持续。

目前的报表中，耐克仍然是较大幅度负增长，连结束负增长，回到平稳的收入预期都给不了，市场还是对龙头太宽容了。

耐克的体量决定了它能够提供在各个细分领域都能提供性能跟得上的产品，它的生命力和抗风险能力远高于同行，因此没有成长性的估值溢价，却有稳定性的估值溢价。

但这就是一个双刃剑了，基于稳定性，估值跌不下来，而大跌的业绩又模糊了估值系统，给人以不便宜只是暂时受关税冲击的假象。

但实际上，倘若以耐克近 5 年最佳的成绩 2022 年的 60 亿利润算，当前 PE 仍然有接近 20 倍。

而现在 32 亿的利润，对应 PE 快到 40PE 了，要知道这可是负增长的股票，耐克明显有着风险回报比不足的问题。

当然，估值不是唯一的要素，便宜的服装股很多，但有些持续多年的低估，但低着低着就走到了负数，并且股价不断新低。

比如 VFC 和 COLM，都是曾经辉煌过，VFC 旗下有 vans、northface、Dickies、Timberland 等多个运动品牌，其实每个品牌的影响力都不小，但是这么好的多元化发展预期，甚至跟 LVMH 相似，实际上问题重重，每个品牌都处在不同赛道。营销、研发都要有不同，没有一体化降低规模成本，最后每个品牌都要面临强劲的不同赛道的对手冲击，不知不觉走向了亏损。

而 colm，哥伦比亚，在越野户外装备，也是逐渐触及到品类的极限，随着始祖鸟这个对手日益壮大，也是呈现了近 4 年的增长停滞。而加拿大鹅的处境，跟 Colm 几乎一模一样，抄底越抄 PE 越高，因为业绩不稳定。

这在国内也是一样，李宁、特步等转为低速增长状态已有 3 年，PE 一直稳定在 10-15 倍，有时甚至要靠分红回购才能维持住股价，

因此，对于不增长的，触及天花板的运动品牌，从高增长且利润率持续提升阶段，到低增长，利润率不提升阶段，估值从几十倍锐减至 10-20 倍是相当常见的。

所以在列表里，很多传统运动品牌，它们短期内反弹已经基本体现了关税取消的利好，随着它们回到行业整体性的 15PE，业绩从关税打击的负增长回到平稳不增长的阶段，其实也说不上有什么抄底机会。

真正有巨大分歧的两家公司是 lululemon 和 Deckers，lululemon 去年似乎有触及天花板，增速从 20% 滑坡到低单位数的迹象，所以去年一整年都在大幅调整。这次关税后，增速更是有负增长的预期。

作为近多年来表现最好的新兴运动品牌，lululemon 一直很多抄底的声音，但正如参考那些长期低 PE 的案例来说，lululemon 问题还是在品类到天花板了，需要突破，在瑜伽裤以外，拓宽品类，包括做男装，甚至鞋。这才是决定性的反转，现在关税对于 lululemon 来说是一个催化剂，加剧了本来的颓势，让平盘期提前到来，而且中国市场作为增长核心，也只是因为吃到了短期红利，并且国内运动品牌在女性瑜伽裤领域还没有大展拳脚。所以，关税不是核心因素，也必然，在取消关税后，不会迎来反转。

Deckers 的情形就是最难分辨的，去年公司 PE 还高高在上，今年却成为了跌幅冠军。公司是所有运动服饰股中，PE 滑坡幅度最大的。

公司目前主要收入分为两部分，雪地靴 UGG 和新兴跑鞋品牌 HOKA，各有 20 亿年销售额左右。

现在 Deckers 主要的担忧是，2025 年 Q1 的增速不好，是品类触顶而不是关税问题。毕竟同行 ON 增速依旧，HOKA 增速下滑，从上一季度的 YTD 24% 降到 10%，并且库存提升，还不公布全年的业绩指引。

但从目前的情况下，HOKA 还不能盖棺定论。

首先是品类触顶问题，跑鞋本身是运动里面的大品类，HOKA20 亿年销售额，在品类里还算中下游，并不是越野、瑜伽赛道，天花板不算高。

而对手 ON 昂跑，一季度销售额达到近 8 亿美元，充分说明，行业天花板很高，且两者品牌定位和质量口碑差距不大，HOKA 没有明显犯大错，而且全球还存在着大量的未渗透用户，就此掉队其实不太合理。

另外，注意到 Deckers 整体减速，从 Q3（24 年 9-12 月）的同比 17.1%，降到 Q4（25 年 1-3 月）的 6.5%。是有一些基数问题的。

雪地靴 UGG 的表现跟 HOKA 的好坏关系不大，但 Q4 同比增速也跟着降，从 Q3 的 16% 到 Q4 的 3.6%。

但仔细看，Q4 是春季，是淡季时，影响不了全年多少。旺季，即冬季，UGG 表现依然强势，所以这个 UGG 增速说明不了问题。因此整个集团的销售额同比增速放缓，代表性不足。

其次，注意到 HOKA 仍然维持 10% 的季度环比增速，说不上失速，只是昂跑环比达到了 20% 过于亮眼而已。

从网络上相关消费者的观点能发现，HOKA 相比昂跑，目前也没有大的差距，只是在新产品上有些不足，在风向标的跑步比赛中，ON 在这个赛季内的表现更领先。而两者都因为去中国化太高，产品质量一般。

HOKA 的研发和营销部门已经开始做出调整，加快在跑步比赛上的抢夺，公司也在推出换代跑鞋产品来应对竞争，目前看来，存在一定的产品周期波动可能。

公司也说了，正在调整渠道，最新季度是批发销售额增长 12%，DTC 下滑 1.2%。差距非常大。

两个渠道没有好坏之分，巨头两个渠道都要抓，并且要控制好两边的价格、服务差距和库存管理，不排除也有批发促销的因素。所以现在是产品换代周期叠加关税周期，导致的失速，所以公司的杀估值或者杀业绩，是具有很多不确定性的。

总之，HOKA 在这个阶段就触顶的概率并不大，也能通过新产品发力来扭转，事实上竞争态势比其他大部分美股同行都要好。

这构成了一定的值搏率，参考 ON 的估值系统：只要增速维持高增长，在运动品牌里占据高位，市场就能给非常大的估值溢价，30-40 倍不在话下，自然 ON 现在的估值是没有什么性价比，但反过来想，Deckers 的经营状态真是错判了的话，后面增速还能恢复，它实际上是 PE 修复空间最大的公司。

结语

关税过去与否，对于整个运动行业的影响没有想象中大，那些不增长的运动品牌，也不会因为加关税又取消后重获成长。

消费板块，尤其是运动品牌，全球都是大盘表现平平，只能是一些新品牌靠独特竞争优势，实现超越行业的增速。

所以排除这些因素，大跌过后，行业跌出的机会不多，一些股票也已经修复一些时候了，耐克甚至是修复过度了。从值博率的角度看，Deck 下滑的逻辑成因最复杂，最难以穿透，也代表着，它也是业绩趋势最容易扭转的，同时又是行业跌幅最大，估值回调最多的公司，如果参照去年，回到跟 ON 同一估值水平线上，涨幅空间不小。

对于所谓的关税输家股们，真正的股价决定因素从来不是关税。

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