证券之星：于莹

距离 2023 年 6 月 27 日向创业板递交申请已近两年，北京昊创瑞通电气设备股份有限公司 ( 以下称昊创瑞通 ) 的上会进程仍未落定。不过，随着公司近期更新第六版招股书，并披露审核中心意见落实函，其 IPO 上会或已临近。

证券之星注意到，公司业绩高度依赖国家电网，报告期内更因质量问题遭两家省级电网暂停中标资格，凸显客户集中带来的脆弱性。更关键的是，其申报创业板的 " 创新 " 定位遭遇严峻挑战，公司研发投入率不足 4%，专利数量和研发人员数量都显著落后同行，创新实力存疑。

此外，尽管公司展现出亮眼的业绩增长和远超同行的盈利能力，但这更多源于极低的费用支出，而非技术壁垒。在账面资金充足且现金流良好的情况下，其募资计划中仍包含 1 亿元用于 " 补流 "，合理性备受质疑。

被两家电网公司拉黑 6 个月

报告期内，公司主要从事智能配电设备的研发、生产和销售，主要产品包括智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站等，这些设备广泛应用于城市电网、农村电网改造及工业配电系统，承担着电网故障识别与保护的关键功能。

2022 年至 2024 年 ( 以下称报告期 ) ，昊创瑞通营业收入分别为 5.60 亿元、6.72 亿元、8.67 亿元，业绩保持稳定增长；同期间，对应扣非净利润分别为 6878.42 万元、8832.49 万元、1.10 亿元，营业收入和扣非净利润复合增长率分别高达 24.47% 和 26.40%。

值得注意的是，由于所处的行业特殊性，昊创瑞通的业绩增长严重依赖国家电网下属企业。2022 年至 2024 年，其对国家电网下属企业的销售收入占公司营业收入的比例分别为 88.92%、91.99%、77.38%。可见，最近一年近八成营业收入来自国家电网下属企业。

在 IPO 审核中，客户集中度超过 50% 就被视为重大风险，而昊创瑞通却最高飙至 90% 以上，其经营业绩很容易受到国家电网投资计划、招标情况及经营状况的影响。

证券之星注意到，国家电网近年对供应商质量管控趋严。报告期内，公司还曾因供应商零部件存在瑕疵、对客户实际需求理解存在偏差、运输过程中存在操作不当等因素发生产品质量问题，所涉及的收入金额分别为 229.74 万元、182.34 万元和 520.09 万元，占公司同期营业收入的比例分别为 0.41%、0.27% 和 0.60%。

因产品质量问题，昊创瑞通被国网北京市电力公司和国网浙江省电力有限公司在部分种类产品中暂停中标资格 6 个月。

三次问询中，深交所也对此类问题持续提问。在最新的回复中，公司回应称，报告期内，虽然按照同一控制下合并口径计算公司客户集中度较高，但对单一国家电网下属企业的销售收入占比均未超过 20%，此外，国家电网各省级公司的经营相对独立，各省份根据各自需求进行招标或联合招标与采购。根据国家电网相关规定，如果发生相关产品质量问题，相关处罚一般仅在各省级公司范围内执行，不会影响发行人对国家电网其他省级公司的销售。

虽然公司的理由充分，但此类负面事件不免对公司经营业绩和品牌声誉都造成了一定的不利影响。 例如，上一家被国家电网列入黑名单的鼎信通讯，被列入黑名单 2 年后。公司与电力业务相关的中标订单量大幅下降。2024 年，鼎信通讯的营收为 30.86 亿元，同比下降 15.04%%，净利润为 -2.42 亿元，同比下降 284.72%。

研发实力遭质疑

在业绩主要依赖电网系统的情况下，昊创瑞通的创新能力或许是关键的突破点，此外，公司此次申报创业板，也让投资者对其创新力有所期待。

此次 IPO，公司要募资 4.77 亿元将投向智能环网柜、智能柱上开关产能扩建及研发中心升级，预计新增年产万台级智能设备生产能力，同时强化配电网数字化、新能源接入等前沿技术储备。但前几年里，昊创瑞通对研发的重视程度似乎并不算高。

2022 年至 2024 年中，昊创瑞通的研发投入分别为 1730.3 万元、2336.20 万元和 3232.70 万元，占同期营业收入的比重分别为 3.09%、3.47% 和 3.73%。虽然金额和费用率都在逐年上升，但与同行业平均研发投入相较差距明显，昊创瑞通几乎是垫底的存在。

数据显示，在 2022 年至 2024 年中，昊创瑞通认定的同行业可比企业的平均研发费用率则达到了 5.53%、5.71% 和 5.58%。

证券之星注意到，在此前的三轮问询中，有关昊创瑞通研发投入上的质疑，曾被深交所接连三次追问。

面对研发投入的巨大差距，昊创瑞通给出的解释则是 " 与同行业可比公司相比仍旧较小，公司各职能部门对资金的需求也逐步提高，在资金规模有限的情况下，需根据自身发展情况，对研发、生产销售、采购等主要职能部门之间的资金使用作出平衡，导致公司研发投入的资金相对有限 "。

另外，对比可见，昊创瑞通发明专利仅 14 项，11 项为原始取得且全部在 2020 年后申请，8 项在 2023 年取得，这也被质疑为上市前 " 突击申请 "。从专利数量上来看，截至招股书披露，昊创瑞通仅有 119 项专利 ( 14 项发明 +61 项实用新型 +44 项外观 ) ，而同行业可比公司东方电子有 1367 项专利，双杰电气有 474 项专利，许继电气、金冠股份虽未完全披露，但仅东方电子一家的发明专利数量就是昊创瑞通的近 10 倍。

与同行相比，吴创瑞通的研发人员数量少得可怜。数据显示，在 2024 年末，昊创瑞通共有研发人员 43 名，占其员工总数比约在 11.35%，而同期内，许继电气研发人员数量高达 2723 人，研发人员数量占比达到 46.86%；东方电子研发人数 1972 人，研发人员数量占比达到 24.19%；双杰电气研发人员也是达到了 532 人，金冠股份的研发人员 198 人，昊创瑞通的研发人员与上述几家同行企业相比处于垫底之位，相差悬殊。

众所周知，除了高成长性外，创业板对拟 IPO 企业创新性要求甚高，而昊创瑞通无论从研发投入强度、专利数量上来看均落后于可比公司。

凭借 " 省钱 "，赚钱能力高于同行

证券之星注意到，昊创瑞通的研发实力虽然比不上同行，但 " 赚钱能力 " 却远高于其他公司。

报告期内，昊创瑞通销售净利率分别为 12.28%、13% 和 12.83%，毛利率分别为 25.75%、27.60% 和 25.67%。同行业可比公司平均销售净利率分别为 5.75%、6.90% 和 6.11%，平均毛利率分别为 22.26%、24.13% 和 23.57%。昊创瑞通在销售净利率以及毛利率均明显高于同行业可比公司均值，尤其是销售净利率几乎是同行业可比公司均值的两倍。

昊创瑞通对此回应称，公司专注于智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站等产品的研发、生产和销售，在细分产品领域具有核心竞争力和竞争优势，因此，虽然营业收入和净利润规模较小，但盈利能力较为良好。

具体来看，贡献近四成业务的智能环网柜期内的毛利率分别为 25.68%、29.91%、23.09%，贡献近三成业务的智能柱上开关期内的毛利率分别为 34.36%、33.22%、36.12%，贡献近两成业务箱式变电站期内的毛利率分别为 12.73%、18.76%、15.23%，不难发现，昊创瑞通的各业务毛利率表现整体较高，但智能环网柜和箱式变电站的毛利率同时也呈现出较大的波动性。

而公司的净利率表现良好，或许要归功于公司极为 " 节俭 " 的费用支出。

证券之星注意到，2022 — 2024 年，公司财务费用率分别为 0.81%、0.67%、0.44%，三年累计财务费用不到 1500 万元，甚至不如某些中小企业一年的利息支出。报告期内，昊创瑞通的销售费用率从 2022 年的 5.01% 降至 2024 年的 4.06%，管理费用率从 5.05% 降至 4.24%，整体费用率从 10.39% 降到 9.82%，比行业均值低了近 5 个百分点。

另一边，2024 年末，公司货币资金 2.8 亿元，短期借款仅 1950 万元，资产负债率不到 40%；2023 — 2024 年经营活动现金流净额分别为 1.01 亿元、0.97 亿元，现金流充沛且债务压力不明显。但值得一提的是，在公司近 4.77 亿元的募资金额里，其中有 1 亿元要用来 " 补充流动资金 "，被市场质疑有 " 端着金饭碗要饭 " 的嫌疑。 ( 本文首发证券之星，作者｜于莹 )