作者：潘妍

出品：全球财说

2024 年以来，包括美的集团、顺丰控股、恒瑞医药、宁德时代等多家 A 股上市公司相继挂牌港交所。

企业动向的背后，是中国证监会多次表态，支持符合条件的内地行业龙头企业赴港上市。

"A+H" 上市浪潮之下，曾被誉为 A 股 " 扫地茅 " 的石头科技（688168. SH）于近期正式向港交所主板递交上市申请，摩根大通、中信证券为联席保荐人。

这家于 2020 年登陆科创板的独角兽，在上市不到一年时间股价便冲破千元，成为 A 股史上继贵州茅台后第二只千元股。

只是盛极必衰，登高跌重。随着 " 小米系 " 清仓式减持，彻底离开小米生态链的石头科技在短短四年间，从当初人人追捧的 " 香饽饽 " 逐渐沦为惨烈的 " 绞肉机 "。

截至 2025 年 7 月 8 日收盘，石头科技报收 153.95 元 / 股，总市值跌破 400 亿元，股价较巅峰时期跌近 90%，市值蒸发近 600 亿元。

此次石头科技赴港二次上市，被外界视为其面对逐渐低迷的资本市场，寻求破局的关键一步。

01

" 以价换量 " 剑指海外市场

和大部分冲击 "A+H" 企业一样，石头科技此次赴港上市主要目的为推进国际化进程，从而加速海外市场布局。

根据招股书显示，石头科技拟将拿出部分募资用于拓展国际业务与提升品牌知名度，以及投资扩大海外生产能力。

出海建厂，成为国产扫地机大厂的重要工作任务。2025 年 3 月，追觅科技管理层就曾表示已在东南亚、墨西哥建设工厂，并透露正筹备美国本地化生产，接下来也打算在中东非等地区布局工厂。

各大扫地机厂商积极布局全球化供应链，是源于国内扫地机市场持续缩水。

2020 年至 2023 年，中国扫地机扫地机器人市场年销量由超 600 万台降至 458 万台，直至 2024 年受国补政策影响，销量才逐渐回升至 539 万台，但与超 600 万台巅峰时期仍有差距。

不可忽视的是，随着换新需求持续释放，补贴政策带来的增长又能持续多久？由此，更高溢价的海外市场，已逐渐成为各大扫地机厂商的必争之地。

根据 2024 年全球智能扫地机器人出货量 TOP5 排行来看，4 家为中国企业，其中石头科技以 16% 市占率首次超过美国老牌 iRobot，问鼎 " 全球扫地机器人第一 "。

目前，海外市场已成为石头科技主要的业绩增长引擎，2024 年营收贡献占比达 53.46%，且海外市场 51.06% 的营收增速，远高于同期国内市场 25.39%。

只是需要注意的是，石头科技在海外市场获得的好成绩，更多是依赖性价比策略以及极致的线下渠道渗透。

以美国市场为例，石头科技与 Target、BestBuy 等零售商合作，入驻其零售店铺以提高品牌覆盖率。截至 2024 年末，石头科技已入驻约 900 家 Best Buy 零售门店，以及 1400 家 Target 零售门店，占据两家零售商门店总数超 70%。

为快速渗透海外市场，自 2024 年下半年，石头科技推出 " 老品降价、减配促销 " 活动。例如石头 Q7 Max Plus 产品原标价为 569 欧元，降价后实际售价为 419 欧元，降幅超 26%。

这些因素对石头科技的影响，已从海外市场逐渐被蚕食的利润中表现出来。2024 年，石头科技海外市场毛利率同比减少 6.7 个百分点至 53.7%。

还有一个不容忽视的问题，虽然此次募资将部分用于海外建厂，但目前石头科技的供应链结构仍高度依赖国内。

据招股书透露，2024 年四季度，石头科技启动的越南代工生产业务。作为首家在海外建立代工生产能力的中国智能扫地机器人制造商，在海外工厂尚未建成投产之际，石头科技为保证海外市场供需平衡，已经展现出了存货压力。

2020 年至 2024 年，石头科技存货账面价值由 3.81 亿元增至 14.90 亿元，2025 年一季度该数据进一步增至 25.87 亿元。根据股书中解释，主要是为预期销售（尤其是海外市场）而进行战略性存货储备。 

02

单季度净利同比连降

要规模不要利润？

对于石头科技通过 " 以价换量 " 获得海外市场份额优势的举措，其实并不意外。

事实上，自 2020 年 A 股上市以来，市场便一直存在 " 石头牺牲短期利润换取市场份额 " 的质疑，这或也是石头科技在二级市场逐渐遇冷的主要原因之一。

这一点，从近些年石头科技的业绩变动也能看出一二，" 增收难增利 " 愈发明显。

2020 年至 2024 年，石头科技营业收入由 45.30 亿元增至 119.45 亿元，年复合增速达 27.43％，同期归属净利润由 13.69 亿元增至 19.77 亿元，年复合增速仅 9.62％。

特别关注的是，自 2024 年第三季度起至 2025 年第一季度，石头科技的归属净利润增速已持续负增长状态，单季度利润增速分别为 -43.40%、-26.99%、-32.92%。

从近年净利率变动则更加直观，2020 年至 2024 年，石头科技净利率由 30.23% 降至 16.55%。

深究根本，石头科技仍处在需要巨额营销驱动增长的商业模式中，品牌力尚未彻底渗透消费者心智。

2020 年至 2024 年，石头科技销售费用率由 13.69% 增至 24.84%。销售费用由 6.20 亿元增至 29.67 亿元，年复合增速达 47.90%，高于同期总营收年复合增速 27.43%。

其中，2024 年销售费用同比暴增 73.23%，近乎总营收增速的两倍。对此，石头科技给出的解释为加强海内外市场拓展，相应的广告及市场推广费、平台服务费以及佣金费用增加。

从石头科技销售费用结构来看，近 9 成支出为广告及市场推广费、平台服务费以及佣金费用。在 2021 年至 2024 年四年间，这两项支出累计约 58.52 亿元。

对比海外营收贡献同样超 5 成，且早已完成 A+H 的海尔智家，2020 年至 2024 年公司销售费用率已由 16.04% 降至 11.74%，品牌效能提升显著。

过度依赖营销，并非只有石头科技，以另一扫地机龙头科沃斯，2024 年营销费用率高达 30.33%。

这背后，是扫地机行业越来越多巨头玩家入场，产品同质化愈发严重的创新困境。

目前扫地机行业可谓群英荟萃，除石头、科沃斯、追觅、云鲸、小米行业 TOP5 贴身肉搏外，美的、海尔、格力等传统家电龙头同样下场竞技。此外，还有不少独角兽机器人厂商试图通过扫地机这一品类快速落地家居场景。

尽管头部企业试图通过差异化定位形成错位竞争，但如激光导航、AI 避障、基站自清洁技术等核心功能设计已高度趋同，外观设计上也大体一致。

虽然石头科技在招股书中表示，将以持续研发和技术创新强化品牌，但从远低于营销的研发投入来看，很难相信如何在同质化严重的扫地机市场构建牢固的技术护城河。

2021 年至 2024 年，石头科技研发费用累计花费 25.2 亿元，2024 年研发费用率创 A 股上市以来新高，达 8.13%。

此外，更隐蔽的风险围绕技术专利展开，石头科技与追觅的专利争从国内打到国外。

自 2023 年起，追觅科技针对石头科技旗下产品搭载的 " 机械臂 " 相关技术公开喊话存在侵权行为，并于 2024 年 2 月正式升级为法律行动，同时要求法院在开庭前禁止石头科技销售涉嫌侵权产品。受禁令影响，石头科技错过当年 618 大促，据内部估算预计损失超 2 亿元。

国内官司胶着之际，追觅对石头的专利围剿已衍生至海外，根据德国法院判决禁止石头科技在德销售相关产品，并要求其召回已售商品、销毁库存，并提供详细的销售数据。若违反禁令，每次将面临最高 25 万欧元的罚款，公司高管甚至可能被行政拘留。

这一变故，让正在加码国际市场的石头科技遭受重创。有分析表示，此次石头科技赴港 IPO 也有为专利战储备弹药的战略可能性。

03

" 第二曲线 " 洗衣机业务有状况？

更糟糕的是，被石头科技给予厚望的 " 第二曲线 " 出师不利。

2025 年 6 月末，石头科技被曝洗衣机业务部裁员超 70%，而距离该部门成立仅过去一年时间。

有被裁员工透露，不少被裁员工入职仅有 1、2 个月，且多个核心部门仅留一两名员工维持基本运转，产品部、供应链等多部门负责人随之被免职。

近年来，在核心扫地机产品劲敌环伺的背景下，石头科技开始丰沛旗下产品品类，锁定同处清洁电器的洗衣机赛道。

2024 年 5 月，石头科技创始人昌敬高调宣布成立洗衣机事业部，并透露这将是未来公司集中资源打造的第二曲线。

按照石头科技设想，通过开创性 " 分子筛低温烘干技术 " 洗烘一体机跻身已趋近红海的洗衣机市场。根据此前年报透露，截至 2024 年末，石头洗烘一体机项目累计投入 1.79 亿元。

然而，与扫地机产品一样，故事讲得再夸张也难抵 " 黑科技 " 含金量质疑。结合消费者体验反馈，石头洗烘一体机产品不乏存在洗烘时间长、烘坏衣物、有异味、噪音大等问题。

可见，石头科技跨界首战告败，似乎也只是时间问题。

石头科技执着跨界尚且可解释为在长期主义视角下的战略举措，那么创始人昌敬跨行造车则引来投资者强烈不满，称其是 " 不务正业 "。

自 2024 年 4 月以来，昌敬在个人媒体账号中开始以 " 极石汽车创始人 " 自居，几乎是每日一更的状态对极石汽车品牌进行宣传，似是已将主要精力放在汽车事业上。

历史总是惊人的相似，同样是一年后，昌敬于 2025 年 4 月清空个媒体账号内容。这一反常举动，引发市场关于其新能源项目遭受发展困境的相关讨论。

自 2023 年 8 月极石汽车问世以来，仅上市极石 01 这一款车型，据官方透露第二款车型将于 2026 年发布。据汽车之家近三个月数据，极石 01 累计销量达 3237 台，在中大型 SUV 中可排在第 8，但相较首位理想 L7 累计销量 26825 台，有不小的差距。

极石汽车虽然从未对外披露财务状况，但参考目前造车新势力普遍处于烧钱状态，投资者不得不怀疑将 " 极石汽车创始人 " 作为第一头衔的昌敬，是否存在套现石头科技补贴极石汽车的行为。

据石头科技往期公告，自 2023 年 3 月至 2024 年 6 月，昌敬持股比例由 23.15% 降至 21.03%，累计套现 8.88 亿元。2024 年 12 月，石头科技便因 " 董事长套现 9 亿后反劝投资者耐心一点 " 话题登上热搜。

一面是套现反哺新业务的创始人，一面是眼看股价节节败退不满已久的投资者。在昌敬清空个人帐号前，评论区已被投资者霸屏：昌老板，不能光玩车，管管你的石头科技吧，投资者都在哭泣。

为提振市场信心，此次港股 IPO 前夕，昌敬于 2025 年 6 月末紧急发布公告承诺，在未来 12 个月内不减持其持有的公司股份。

只是打着出海的旗号，其实仍是 " 以利润换份额 "。那么，市场是否还会给石头科技二次上市的机会？即便顺利登陆港交所，已在 A 股市场逐渐 " 失信 " 的石头，最后又能获得多高的估值呢？