文 / 瑞财经 孙肃博

6 月 21 日夏至，普祥健康度过了 21 周岁的生日。从北京朝阳第一家医院起步，这家医疗集团现已拥有 13 家医疗相关机构，实现了规模化发展。

一周后，普祥健康向港交所递交了上市申请，迈出了公司资本化的重要一步。

从招股书中可以发现，在本次上市申请前，普祥健康实施了股权激励计划。该计划覆盖范围包括创始人王伟斌及其妻子卞娇在内的 12 位公司关键人员，涉及董事、高管以及旗下医疗机构的主要负责人。

瑞财经《预审 IPO》注意到，普祥健康此次股权激励计划的认购价格定为每股 0.1 美元（约合人民币 0.72 元），这一价格仅为公司最近一轮外部融资每股成本的 4.4%。

01

创始人夫妇等 12 位员工递表前获股权激励

王伟斌和妻子卞娇，相差了 18 岁。1996 年王伟斌创办双全集团的时候，卞娇才刚刚到可以上小学的年纪。

创办双全集团后，王伟斌的资产版图渐渐壮大，业务逐步涉足到了房地产开发、技术、教育及财务投资等多个行业。

2004 年 6 月，王伟斌通过自己实际控制的北京润富投资有限公司（以下称 " 北京润富 "）与地产商蔡斌泉实际控制的北京惠泰房地产开发有限公司（以下称 " 北京惠泰 "）共同成立了普祥医疗投资集团有限公司（以下称 " 普祥投资 "），正式开始发展医疗业务。

最初，北京润富与北京惠泰各持有公司 60%、40% 的股份。两年后，就在普祥投资旗下的第二家医院暨首家二级专科医院普祥肿瘤医院正式成立之际，蔡斌泉的北京惠泰将所持的 40% 股份全部转让给了王伟斌的北京润富。自此，普祥投资彻底成为王伟斌一个人的资产。

直到 2013 年 4 月 28 日，普祥投资的股权结构才再次变化，王伟斌的表弟徐华勇及普祥肿瘤医院总经理阎衡秋分别收购了普祥投资 12% 和 4.5% 股权。

也是 2013 年这一年的年底，卞娇开始了从英国留学回国后的第一份工作，在王伟斌全资持股的双全控股有限公司（以下称 " 双全控股 "）任副总裁，时年 24 岁。

2014 年 9 月 28 日，王伟斌将医疗业务板块从双全控股中分拆了出来。当时由王伟斌拥有 99%、徐华勇拥有 1% 的北京普祥医院管理咨询有限公司（以下称 " 普祥咨询 "）自双全控股收购了普祥投资 60% 股权。同日，普祥咨询又自徐华勇收购普祥投资 4% 股权。

普祥投资从双全控股独立出来后，卞娇于 2014 年 10 月开始担任公司副总裁，并于 2019 年 1 月进入了董事会。

2019 年 8 月，由于家族安排，王伟斌将其持有的普祥咨询 99% 的股权转让予了卞娇。瑞财经《预审 IPO》注意到，这是卞娇首次持有王伟斌旗下资产的股权。

截至此次递表前，普祥咨询持有三家医疗机构的少数股权，包括北京普祥眼科医院有限公司（以下称 " 普祥眼科医院 "）、北京尔雅素医诊所有限公司（以下称 " 尔雅素医诊所 "）及天津滨海新区东江医院有限公司（以下称 " 东江医院 "）。

值得注意的是，为了探索眼科领域的发展机会并获取运营经验，普祥投资也投资收购了普祥眼科医院 5% 的股权。

招股书称，普祥投资对普祥眼科医院的投资不构成竞争性权益。此外，尔雅素医诊所及东江医院也与普祥健康的业务有清楚划分，不会构成竞争或可能构成竞争。

2019 年 1 月起，王伟斌开始为普祥投资搭建离岸架构，Puxiang Healthcare Holding Limited（以下称 " 普祥健康 "）于开曼群岛被注册成立。

直到 2021 年 3 月，普祥健康由 Yangyuan BVI、One Percent BVI、Huayiyongsheng BVI、Tianqian Investment Limited、Ruici Investment Limited 分别持股 50%、20%、15%、10%、5%。

其中，Yangyuan BVI 由王伟斌全资拥有，One Percent BVI 是 One Point BVI 的全资附属公司，后者由 Jade Trust 的受托人 First Advisory Trust ( BVI ) Limited 全资拥有，而王伟斌为 Jade Trust 保护人。此外，Huayiyongsheng BVI 由徐华勇全资持有，Tianqian Investment Limited 由担任普祥肿瘤医院总经理的阎衡秋全资持有，Ruici Investment Limited 由普祥健康非执行董事张建伟全资持有。

瑞财经《预审 IPO》注意到，卞娇自此作为全权信托共同财产授予人，于 One Percent BVI 所持股份中拥有了普祥健康的权益。

据了解，王伟斌与其表弟徐华勇达成了一致行动协议，此次递表前，王伟斌有权控制普祥健康股东大会 73.99% 的投票。卞娇则通过 One Percent BVI 间接持有普祥健康 17.41% 的股权，此外其还享有 56.58% 的配偶权利。

任职方面，王伟斌担任董事长兼非执行董事，负责就集团的整体战略规划、企业管治及业务方向提供指引；卞娇担任普祥健康的执行董事兼首席执行官，负责公司战略业务方向，并全面监督和管理集团业务。

另外值得一提的是，此次递表前，普祥健康实施了一项股权激励计划，包括王伟斌、卞娇夫妇在内的 12 位公司关键人员，获得了股权激励。

具体来看，12 位获得股权激励的人除了王伟斌、卞娇夫妇外，还有担任执行董事兼总裁的徐华勇、执行董事兼执行总裁东磊、非执行董事张建伟、非执行董事王雨、财务总监兼联席公司秘书谢同海、投资发展总监吴庚钰、普祥肿瘤医院总经理阎衡秋、大山子医院总经理杜秀敏、大黄庄医院总经理曹烨炜、燕龙医院总经理桑秋爽。

根据招股书，普祥健康此次的股权激励计划将认购价定为了 0.1 美元（约合人民币 0.72 元），这一价格仅为公司最近一轮外部融资每股成本的 4.4%。

在此次股权激励之前，普祥健康已向 97 名非董事、公司高级管理层或其他关连人士的承授人授出了可认购合共 1,287,047 股股份的购股权。

02

两年融资 2.2 亿元，估值涨了两成

与其他医疗集团相比，普祥健康在资本运作方面显得较为谨慎。从 2021 年 10 月到 2023 年 12 月，两年多的时间获得了三轮融资，融资总金额为 2.2 亿元，投后估值从 17 亿元增长至 20.5 亿元，涨幅仅两成左右。

具体来看，2021 年 10 月 28 日，中金公司（3908.HK）旗下的重庆中金科元私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）以 1 亿元的价格认购了普祥健康 6,944,444 股 A 轮优先股。此轮融资完成后，普祥健康的投后估值为 17 亿元。

2023 年 3 月 24 日，重庆云升华西股权投资合伙企业（有限合伙）、Singapore Paincare CapitalPte Ltd（以下称 "Paincare Capital"）分别以 3000 万元、4000 万元认购了普祥健康 2,083,333 股 A 轮优先股、2,777,778 股 A 轮优先股。此轮融资后，普祥健康的投后估值为 17.7 亿元。

2023 年 12 月 19 日，中金科元再向普祥健康投资了 5000 万元，认购了其 3,072,917 股 B 轮优先股。此轮融资后，普祥健康的投后估值为 20.5 亿元。

值得一提的是，普祥健康在引进投资方的同时，还授予了各投资方多项特别权利，包括但不限于反摊薄权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、赎回权、优先清算权及信息获取权。不过，为配合此次上市，除了赎回权外，各投资者的所有特别权利将在普祥健康上市后终止。据了解，各投资者享有的赎回权已于普祥健康提交上市申请前就已终止。

截至递表前，中金科元、云升华西、Paincare Capital 分别持有普祥健康 8.72%、1.81%、2.42% 的股份。

03

收入狂飙，利润慢行

自 2005 年首家医疗机构投入运营以来，普祥健康致力于为社区中老年人提供包括临床诊疗、康复护理、安宁疗护及其他延伸服务在内的一体化服务。

根据灼识咨询报告显示，按 2024 年体系内收入计，普祥健康在华北地区医养结合服务提供商中排名第二。同一数据显示，2022 至 2024 年间普祥健康在该地区前五大医养结合服务提供商中收入增速排名第一。2024 年，普祥健康的老年患者比例在市场前五大服务提供商中也排名第一。

目前，普祥健康在北京等人口密集且老龄化程度较高的区域战略布局了 13 家医疗机构网络，其中包括 6 家自营医疗机构、5 家托管医疗机构及 2 家投资医疗机构。13 家医疗机构中，有 11 家坐落于北京，分别分布在 6 个城区，合计约占北京市总人口的 60%。

在业务高度集中于华北区域的背景下，普祥健康的收入主要来自三家旗舰医疗机构。2024 年，普祥肿瘤医院、普祥中医院及大黄庄医院的收入合计达 3.66 亿元，占公司总收入的 73.2%。

普祥健康在招股书中提到，未来计划通过在全国主要城市群进行战略性部署，加速中国地区的扩张。短期内，其扩张工作将重点聚焦于华北及长三角地区（主要包括浙江省、安徽省及江苏省）以及其他合适的新一线城市。

除在中国内地扩展业务外，普祥健康还计划进一步推进在大中华地区及东南亚的业务布局。初期将以华裔患者群体为重点，计划在香港设立管理总部，并在新加坡设立业务发展中心，然后逐步扩展至该地区的其他国家，如马来西亚及印度尼西亚等。

具体来看普祥健康的营收情况，2022 年 -2024 年，普祥健康分别实现总收入 2.55 亿元、4.22 亿元及 5 亿元，2023 年及 2024 年分别同比增长 65.36%、18.61%。各期，医养结合业务占比稳定在 96% 左右，供应医疗设备及耗材占比约 3%-4%。

瑞财经《预审 IPO》注意到，作为医养结合服务提供商，普祥健康在招股书中着重披露了行业监管政策变动所带来的经营风险。其指出，在现行医疗体制改革深化背景下，其正面临着行业监管标准的动态调整、医疗保障政策的阶段性变化、专业资质许可的获取与维持难度等挑战。

值得注意的是，普祥健康目前的收入结构对公共医保体系存在较高依存度，其医养结合业务收入的 60% 来源于医保基金支付。

这种收入模式正面临日益凸显的政策风险，一方面，基本医疗保险报销范围和支付比例的调整将直接影响企业营收；另一方面，医保支付方式改革持续推进，在 DRG（按疾病诊断相关分组）和 DIP（按病种分值）付费制度全面实施的背景下，如果患者实际住院服务费用超过医疗机构根据对应疾病组的报销标准收取的报销金额，则可能存在不可报销的金额。

普祥健康称，如果其旗下医疗机构未来产生大额不可报销金额，则不可报销金额可能会对其业务、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。

尽管营收规模持续扩大，但普祥健康的盈利能力却未能同步提升。财务数据显示，2022 年至 2024 年，公司年度净利润仅从 3884.4 万元微增至 4388.2 万元，两年复合增长率不足 7%。更值得警惕的是，其毛利率呈现波动趋势，从 2022 年的 25.7% 下滑至 2023 年的 22.5%，2024 年虽小幅回升至 23.5%，但仍未恢复至前期高点。

附：普祥健康上市发行中介机构清单

联席保荐人：申万宏源融资（香港）有限公司、农银国际融资有限公司

法律顾问：汉坤律师事务所（有限法律责任合伙）、Harney Westwood & Riegels、竞天公诚律师事务所

核数师及申报会计师：毕马威会计师事务所

独立行业顾问：灼识行业咨询有限公司