博通最新管理层会议释放出清晰信号—— AI 推理需求不仅正在迅速放量，而且仍处于上升通道的早期，未来对市场规模和产能配置的重估，可能带来利润的系统性上修。

据追风交易台，在摩根大通日前组织的一场投资者会议中，博通管理层透露，公司在 AI 推理领域正迎来超预期的需求增长，甚至 " 超过当前产能 "，而这一趋势尚未被纳入此前对市场规模的预测，或为未来盈利带来上修空间。与此同时，非 AI 业务也开始复苏，VMware 持续放量，公司整体 " 多线开火 "。

博通 CEO Hock Tan 与 CFO Kirsten Spears 表示，过去一年 AI 需求主要来自训练负载，尤其是 " 前沿模型 " 的训练。但最近两个月，公司在 AI 推理方面的订单大幅上升。管理层指出，这波推理需求来自客户希望更快地变现其 AI 投资，" 推理的市场容量，可能被严重低估 "。

AI 推理需求超预期，有望推高市场规模预测上限

博通管理层表示，定制 AI XPU 芯片业务依然强劲，增长跑道清晰可见。过去 9-12 个月中，AI 需求主要集中在前沿模型等训练工作负载上。但在过去 2 个月里，随着客户努力将投资货币化，公司经历了推理需求的显著激增。管理层认为当前推理需求已超过产能。

这一强劲的 AI 推理需求并未计入其 2027 年市场规模预测（对三个现有 AI 客户的预测为 600-900 亿美元），可能代表潜在的上行机会。

博通正与四个潜在 AI XPU 客户密切合作，对这些客户最终构建 100 万 XPU AI 集群类型基础设施充满信心。公司计划今年为两个主要潜在客户（摩根大通认为是 Arm/ 软银和 OpenAI）完成第一代 AI XPU 产品的流片。

在技术前沿，博通正引领行业向下一代 2nm 3.5D 封装 AI XPU 架构转型，并按计划在今年完成 2nm 3.5D AI XPU 的流片工作。

AI 工作负载需要更高性能的网络产品，计算与网络的支出比例为 3:1。博通在规模化扩展网络（scale-up networking）中看到强劲的内容机会，相比规模化扩散网络（scale-out networking），内容价值高出 5-10 倍。

在新技术方面，共封装光学器件（CPO）的采用面临挑战，因为光学组件的故障率较高（5-8%），这将需要更换整个 CPO 解决方案，而非仅更换可插拔格式的光学模块。

非 AI 业务现复苏拐点，VMware 平台转换驱动持续增长

经过几个季度在非 AI 半导体业务（服务器 / 存储、企业网络、通用数据中心、宽带）方面承受周期性压力后，博通正看到业务的渐进式 "U" 型复苏，这反映在当前的预订 / 订单情况中。摩根大通认为这可能推动明年的积极 EPS 修正周期。

VMware 正通过其云基础架构（VCF）平台利用软件定义数据中心解决方案，为大型企业客户提供包括硬件虚拟化、管理和部署在内的综合解决方案栈。

管理层预计 VCF 平台转换将维持强劲增长至 2026/2027 年底，届时 VMware 的收入规模预计将达到约 200 亿美元的年化收入。此后，增长预计将回归更为正常化的中高个位数百分比水平。

利润率扩张抵消毛利率压力

尽管定制 AI XPU 的高需求可能对毛利率构成压力（毛利率相对较低），但博通预计运营利润率将在模型的运营杠杆作用下持续扩张。例如，AI 收入在 2026 财年将同比增长 60%，但管理层预计运营费用不会以如此高的水平增长。同样重要的是，AI 网络收入（约占 AI 收入的 30%）的毛利率高于公司平均水平，具有强劲的运营杠杆效应，且增长速度与 AI XPU 产品相当。

摩根大通预计，博通 2025 财年 EPS 将同比增长 38%，达到 6.71 美元，2026 年继续增长 25% 至 8.38 美元。自由现金流预计在 2026 年达到 390 亿美元，净负债率由 2024 年的 0.9 降至 2026 年的 0.2，财务状况稳健。

管理层高度专注于七个关键 AI XPU 客户合作机会。他们计划通过再投资业务来深化客户合作，而非追求可能分散注意力和资源的并购活动。此外，公司将继续返还 50% 的自由现金流，并优先偿还债务。

摩根大通维持对博通的 " 增持 " 评级，并给出 325 美元的目标价，较当前股价高 16.9%，今年以来博通美股股价已累计上涨近 20%。