文 | 沈素明

最近，创投圈子里有件事挺魔幻。

事情发生在 2025 年的港股市场，主角是来自苏州的旺山旺水生物医药股份有限公司。这家公司，顶着高达 44.5 亿的估值，手握一款 " 国产伟哥 " 的新药批文，正全力冲刺 IPO。但如果你深扒数据，会发现，它在2023 年营收还有近 2 亿元，现在竟然暴跌到区区 1000 万，足足缩水了 95%！

营收几乎归零，估值却高达数十亿。这个巨大的反差，我不禁想问：这到底是在做实体生意，还是在玩一场高明的数字游戏？

作为商业观察家，我不喜欢凑热闹，但我喜欢看热闹背后的门道。今天，我们就来解构这场资本与现实的魔幻交锋，带你一起看穿中国创新药企 IPO 里，那些不为人知的 " 估值包装术 "。

一、数字里的 " 魔幻现实主义 "

先别急着下判断，咱们把这几个关键数字拎出来，你自然能品出点味来。

营收暴跌 95%： 你没看错，这家公司最风光的时候，营收能做到 17 个亿，但现在，营收只剩下区区 1000 万。这不是业绩波动，这简直是商业上的 " 休克 "。一个营收几乎归零的公司，凭什么估值 44 亿？

44 亿估值，谁在买单？ 估值这个东西，不是自己喊出来的。它背后有投资人，有资本的真金白银。比如，互联网大佬周鸿祎旗下的中财奇虎当年投了 2000 万，现在账面价值就变成了 1.29 亿，直接翻了 6 倍多。这钱，赚得比印钞机还快。

IPO 备案与 " 伟哥 " 批文的 " 精准节奏 "： 更让人拍案叫绝的是，2025 年 6 月 26 日，证监会刚刚放行了旺山旺水的 IPO 备案，仅仅 12 天后，也就是 2025 年 7 月 11 日，他们用于治疗勃起功能障碍（ED）的核心产品 TPN171 新药 " 昂伟达 ®" 就获得了国家药品监督管理局的批文。这种时间上的 " 巧合 "，是天时地利人和，还是精心设计过的 " 资本舞步 "？

产能利用率 1.1% vs 研发投入 1 亿： 另外两组数据也很有意思。公司花了一个亿在研发上，这是创新药企的常态。但其产能利用率呢？只有可怜的 1.1%！这意味着，厂房设备基本都在闲置。钱都砸进研发了，但离真正的商业化量产，还隔着十万八千里。

把这些数字摆在一起，你会发现一个巨大的问号：这到底是在做实体生意，还是在玩一场高明的数字游戏？

二、剥开表象：中国创新药企的 " 估值包装术 "

这家 " 伟哥公司 " 的案例，绝不是孤例。它像一面镜子，照出了当前中国创新药企 IPO 领域普遍存在的 " 估值包装术 " 与商业现实的巨大错位。

这不是什么阴谋论，而是深植于当下资本市场的一种通病。

它的核心逻辑，建立在 " 概念兑现 " 而非 " 持续商业能力 " 上。

" 批文 " 即 " 价值 " 的幻觉： 传统的药企，估值看的是销售额、利润、市场占有率。但创新药企不同，它们在还没产生营收之前，估值就可以高得离谱。凭借的是什么？不是药品卖了多少，而是它的 " 管线 " 里有几款创新药，进展到哪一步，拿到了哪个批文。一个新药批文，就足以让估值从零到百亿。这就像在说，我买的不是你现在能给我带来的利润，而是你未来可能给我带来的利润。这种 " 希望溢价 "，是第一层包装。

IPO 节奏的 " 精心编排 "： 新药批文下来了，就赶紧去 IPO？没那么简单。资本是需要 " 故事 " 和 " 时机 " 的。这家 " 伟哥公司 " 在 IPO 备案后，新药批文紧接着就来，这不是单纯的巧合。这背后，是资本和企业共同精密设计的 " 卡点 "。在监管环境日益收紧的当下，能如此精准地踩中上市窗口和利好消息释放的节点，本身就是一种 " 能力 " ——一种围绕资本市场需求进行 " 表演 " 的能力。

投资回报，来自 " 估值游戏 " 而非 " 真实价值创造 "： 周鸿祎的投资，就是最好的注脚。他投的时候公司营收可能还不错，但在营收暴跌后，他的投资反而大幅增值了。为什么？因为在资本游戏里，钱的赚取方式，很多时候不是来自企业真实的销售收入和利润，而是来自下一轮更高估值的接盘。只要有人愿意用更高的价格买入股权，上一轮的投资者就能获利。这是一种典型的 " 击鼓传花 " 游戏。

所以，你看，这家公司，表面上是研发创新药，实际上，它更像是一个为了资本市场而生的 " 估值机器 "。它的存在和运转，主要目的不是为了把药卖到千家万户，而是为了把一个 " 概念 " 在资本市场套现。

三、看穿泡沫：给所有生意人、投资人的判断框架

讲这些，不是为了反对创新药的发展。恰恰相反，真正的创新药，值得我们付出耐心和资本去支持。但我们必须看清，什么是真正的商业价值，什么是资本包装的概念泡沫。

这场 " 估值游戏 " 的真相，对我们每个生意人和投资人，都有极强的警示：

别被 " 故事 " 和 " 概念 " 蒙蔽： 当你看到一家公司估值奇高，营收却寥寥无几时，你的第一反应不应该是 " 哇，未来可期 "，而应该是 " 它讲的故事，到底什么时候能变成真金白银？" 尤其在创新药领域，临床数据和批文只是 " 入场券 "，真正的 " 赛点 " 在于商业化能力——你能不能把药卖出去，能不能产生持续的现金流和利润。

看懂 " 钱 " 的流向和赚取方式： 那些早期投资人看似赚得盆满钵满，但他们的收益并非直接来自企业为社会创造的价值，而是来自下一轮的估值溢价。对于普通投资者来说，如果不能在最早期入局，而是在高估值时接盘，那么风险就极高。你要问自己：我是来参与价值创造的，还是来接最后一棒的？

警惕 " 产能利用率 " 与 " 研发投入 " 的失衡： 研发投入高是好事，说明公司在创新。但如果产能利用率低得离谱，这意味着研发成果离大规模商业化还非常遥远。一个能造火箭但造不出螺丝钉的公司，是无法在商业上持续盈利的。这种失衡，就是巨大的风险信号。

估值，最终要回归 " 价值 "： 资本市场可以短时间疯狂，但长期来看，任何估值都必须回归到企业能创造的真实价值上。一家营收暴跌 95% 的公司，即使拿到批文，离真正的商业成功还有十万八千里。高估值，最终需要有真金白银的利润来支撑。

所以，当你下次再看到一个带着耀眼光环、估值奇高的 " 概念公司 " 要 IPO 时，不妨多问一句：它的 " 价值 "，到底是资本炒作出来的，还是它真正能为社会创造出来的？ 这句话，足以让你看穿大部分的泡沫。

世界很复杂，但道理可以很简单。 看懂资本的估值游戏，才能在复杂的商业世界里，多一份清醒，少一份盲从。我是沈素明，对文中数据或观点存有争议的话请与我联系。关注我，我们接着聊。

——完——

文中涉及事实信息来源声明：

公司基本信息及 IPO 进程：

苏州旺山旺水生物医药股份有限公司基本信息

2025 年 6 月 26 日证监会放行 IPO 备案

2025 年 7 月 11 日 TPN171 新药 " 昂伟达 ®" 获国家药品监督管理局批准上市

公司估值 44.5 亿元来源：《估值 44 亿，国产伟哥要 IPO 了》，笔锋，微信公众号文章

财务数据：

2024 年前 9 个月营收约 1000 万元，同比下降约 95%

2024 年前 9 个月净利润由同期盈利 4237.1 万元转为亏损约 1.56 亿元

2024 年前 9 个月研发投入约 1 亿元

VV116 在 2023 年授权收入 1.96 亿元，占当年总营收的 98%

2024 年前 9 个月 VV116 特许使用费收入 538 万元，同比减少约 54%来源：同上

投资信息：

中财奇虎（周鸿祎旗下）2018 年以 2000 万元天使投资入股

该笔投资现账面价值约 1.29 亿元，翻 6 倍多

中财奇虎目前持股 2.91%来源：同上

产能数据：

连云港工厂产能利用率：胶囊产线 1.1%，片剂产线 0.2%

工厂设计年产能：1 亿粒胶囊和 6 亿粒片剂来源：同上