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" 退伍老兵 " 的资本版图要再下一城？

作者｜刘俊群

编辑｜刘钦文

风起云涌的中国资本江湖，从来不乏传奇叙事。有人高调登场，有人悄然隐退，也有人，一边布局一边低头赶路。如今，" 东岳系 " 又下一子。

近日，山东东岳未来氢能材料股份有限公司（下称 " 未来材料 "）递交《招股书》，准备在科创板上市。若成功登陆 A 股，它将成为 " 东岳系 " 旗下第三家上市公司，进一步扩张 " 鲁商 " 张建宏的资本版图。

这场闯关，不止关乎一家材料企业的命运，也牵动着背后 " 东岳系 " 的资本版图。

图源：罐头图库

未来材料的实控人，是东岳集团董事局主席张建宏。他出身军旅、创业数十年，一手搭建起 " 东岳系 " ——从东岳集团（0189.HK）到东岳硅材（300821.SZ），再到此次准备上市的未来材料，这位 "60 后 " 创始人，正在谋划第三次收割 IPO。

一家主营 " 氢能材料 " 的公司，背靠港股老牌氟化工龙头，三次冲击 A 股，能否顺利？

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做新能源材料年入 6 亿元

未来材料三闯 IPO

未来材料成立于 2017 年，专注于高性能氢能材料、含氟功能膜和 ETFE 等高分子材料，属于新能源产业链中的 " 底层材料 " 供应商，产品广泛应用于液流储能、绿氢、燃料电池和锂电等领域。

这些材料虽然不面向消费者，但在新能源设备中不可或缺，也支撑起公司过去几年的资本化路径。

不过，这已是未来材料第三次冲击 IPO。早在 2020 年 10 月，公司就曾启动科创板上市辅导，因控股股东破产重整、实控人变更而中断。2023 年 9 月再次备案，但因申报材料不完备、对法规理解偏差，第二次申请被撤回。

如今，未来材料第三次站到了 IPO 大门前。

根据《招股书》可知，公司目前的主要产品分为两类：一是 " 膜 "，如燃料电池膜、液流电池膜；二是 " 做膜的原料 "（下称 " 材料类产品 "），包括 ETFE、PPVE、高性能树脂等。ETFE 是乙烯 - 四氟乙烯共聚物，耐高低温、抗腐蚀，用于建筑、农业薄膜等。PPVE 则为全氟丙基乙烯基醚，用于合成高性能氟树脂，增强产品的耐化学性与稳定性。

图源：《招股书》

这两类构成了公司几乎全部收入。2022 年至 2024 年，未来材料分别实现营收 5.3 亿元、7.21 亿元、6.4 亿元。

不过，虽然 " 膜 " 技术含量更高，但目前公司业务重心仍在材料类产品，2024 年的整体营收下滑，也源于 " 材料类产品 " 收入的下滑。2022 年 -2024 年，该类产品的收入分别为 4.6 亿元、6.72 亿元和 4.6 亿元，占营收的比例从 74.88% 一路升至 95.4%。而关于 " 膜 " 的产品仍处推广初期，收入占比从 25.12% 下滑至 4.6%。

公司的解释是行业产能快速释放，竞争加剧，价格普遍下调。比如 ETFE、PPVE 等产品售价均出现不同程度下滑。同时，材料类产品毛利率也从 2022 年的 50.02% 降至 2024 年的 41.34%，带动公司整体毛利率从 49.48% 下降至 46.57%。

图源：《招股书》

产品质量也是公司当前面临的挑战之一。过去三年，公司退换货金额大幅上升，合计从 2022 年的 730 万元增长至 2024 年的近 3800 万元，占主营收入的比重也从 1.4% 升至 6% 以上。

问题主要集中在 ETFE、PPVE 以及燃料电池膜、液流电池膜等核心产品上。公司称产品仍处于 " 研发—市场推广 " 阶段，工艺不稳定、质量标准尚未统一，且客户对材料性能要求不断提高，导致部分产品无法完全匹配。

公司也坦言，在报告期之后，退换货仍在持续发生。

另一项争议在于公司对关联方的依赖。

2022 年至 2024 年，公司分别从东岳集团的几家下属企业采购 1.77 亿元、2.16 亿元、1.02 亿元，占各期营业成本的 66.74%、67.65%、30.15%，采购内容包括四氟乙烯、六氟丙烯、氟碳溶剂、电力、蒸汽等。

其中，东岳高分子为最大供应方。同期，未来材料向其采购的金额分别为 1.67 亿元、2 亿元和 0.72 亿元。

从定价来看，关联采购价格与市场价差异不大。比如 2024 年，东岳高分子对外销售的价格只比给未来材料贵了 0.02 万元 / 吨。

但值得注意的是，未来材料不仅从东岳采购，还向它销售。2024 年，公司向东岳高分子销售 PPVE 的单价是 41 万元 / 吨，而卖给其他客户是 38.64 万元 / 吨，前者高出 6.11%。

图源：《招股书》

这在化工行业并不罕见，但较高的关联交易比重仍引发市场关注。IPG 中国首席经济学家柏文喜认为，关联交易可能存在利益输送的嫌疑，会影响到公司业绩的真实性，对 IPO 而言是一个需要澄清的不利因素。

不过香颂资本董事沈萌认为，关联交易不违法违规，除非关联交易的定价存在明显偏离公允价格范围的问题。关联企业给予一定的优惠，只要其自身仍保留合理的利润率，这不是违法违规行为，反而是成本结构优势。如果不存在利益输送或利润转移，都不影响 IPO。

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"60 后退伍老兵 " 创业

 即将收获第三个 IPO

未来材料三次 IPO 背后，站着同一个人—— " 东岳系 " 创始人、东岳集团董事局主席兼 CEO 张建宏。他通过直接和间接持股，合计控制未来材料 35.5% 的表决权，是公司实际控制人。

张建宏是山东淄博人，1960 年出生，退伍军人出身。他曾在 " 山东卫视 " 的专访中回忆，部队四年的经历，塑造了他后来 30 多年的创业风格：服从意识、大局意识、纪律意识和荣誉意识。

而未来材料，连同此前提到的多家关联公司（东岳高分子、东岳氟硅材料、东岳绿冷、唐山热电），都属于张建宏一手搭建的 " 东岳系 "。这套化工产业链的核心，是在香港上市的东岳集团（0189.HK）。

图源：罐头图库

东岳集团有限公司（下称 " 东岳集团 "）成立于 1987 年，2007 年登陆港交所。公司业务涵盖制冷剂、含氟高分子材料、有机硅等，是中国氟化工领域最具代表性的企业之一。其制冷剂板块当前正处于高景气周期，含氟材料 PTFE 也被用作人形机器人关节传动的关键部件。

据华泰证券研报显示，东岳集团 R22 制冷剂年产能达 22 万吨，为国内最大，占全国配额约三成。

2024 年，东岳集团实现营收 186.5 亿元，同比增长 8.3%；净利润达 15.2 亿元，同比上涨 45.6%。市场反应积极，2025 年开年至今，股价已上涨超 17%。若从 2024 年 8 月阶段低点算起，涨幅接近翻倍。

截至 2025 年 7 月 17 日，东岳集团股价报收于 10.5 港元 / 股，市值达 181.93 亿港元。

图源：罐头图库

值得一提的是，张建宏直接持有东岳集团 0.41% 股权；张建宏一致行动人张珂（张建宏之子）通过其 100% 持有的 Dongyue Team 间接持有东岳集团 14.94% 股权，张珂直接持有淄博晓希 29.69% 财产份额，淄博晓希直接持有东岳硅材 7.76% 股权。

在 " 东岳系 " 中，东岳硅材（300821.SZ）是另一家上市公司。2006 年由东岳集团设立，目前东岳集团仍持有其 44.4% 的股份。山东东岳有机硅材料股份有限公司（下称 " 东岳硅材 "）于 2020 年被分拆上市，登陆创业板。值得一提的是，它也是未来材料的股东之一，持股 5.14%。

截至 2025 年 7 月 17 日，东岳硅材股价报收于 10.06 元 / 股，市值达 120.72 亿元。

图源：罐头图库

不过，相比东岳集团的稳健，东岳硅材的业绩波动较大。2022 年至 2024 年，公司营收分别为 67.34 亿元、48.01 亿元和 51.51 亿元，净利润则从 5.11 亿元大幅降至 2023 年的 -2.72 亿元，2024 年虽回正，但仅为 5282.66 万元，仍远不及 2022 年水平。

如果未来材料成功上市，张建宏将完成他个人的 " 第三个 IPO"。东岳系的资本版图，也将再扩一城。

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