今天，A 股借助反内卷叙事重回 3600 点，反内卷行情不断扩散，先从新能源汽车扩散到光伏，再扩散到煤炭，接下来还会扩散到哪？

值得注意的是，传统行业的反内卷冲锋号，大多数个股都是从竞争激烈，转为行业都松一口气的边际改善，实质上也就是困境反转。

若说反内卷行情，哪些公司最受益，那我们认为是恒生科技的三家即时零售大乱斗公司，恰好上周监管局已约谈三家外卖平台，竞争有望逐步收敛，而 H20 算力卡获得解禁，以腾讯阿里为首的 AI 叙事又可以接着讲下去，在两个最重要的因素改善时，现在是布局恒生科技 ETF 易方达（513010）的好时机，自 4 月低点以来涨超 22%。

一、H20 出口解禁，AI 叙事回归

回顾二季度互联网股的行情，由于 H20 被禁售，互联网股买不到卡，Capex 没地方花就等于 AI 叙事受限，因此我们能看到二季度南向资金和机构资金在互联网股上的配置都在降低，甚至二季度个别互联网股是跑输给市场指数的。

不过，当 NVDA 拿到许可证可以继续出口 H20，甚至之后可能会出口阉割版的 B40 推理卡给互联网股，那互联网股 AI 叙事的最大限制已得到解决。

根据大摩报告，H20 等中低端 AI 芯片恢复对华出口，扫除了此前中国云服务厂商（CSP）AI 支出最大的障碍。 中国头部 CSP（如阿里、腾讯、字节、百度等）预计将在 2025 年投入约 3800 亿元人民币用于 AI 基础设施建设，甚至可能进一步上调预算。

带来的积极影响：

1.H20 恢复供应有助于互联网股加快 AI 模型训练、推理和产品落地。

预计 2025 下半年 2C（面向消费者）AI 将率先进入规模化应用阶段，代表产品包括微信的 " 元宝 "AI 助手、抖音 " 豆包 "、阿里的 " 通义千问 " 等。

原因是大摩认为，跟互联网时代类似，面向消费者的 AI 应用在中国普及速率将显著快于全球其他市场，主要受到这些因素的驱动：

deepseek 时刻让用户心智发生了改变；

利用专有的生态和用户粘性足够高的超级 APP 生态，将 AI 功能整合到现有的超级 APP 中。例如，阿里的大模型能整合串联阿里系的软件，而腾讯也一样。

现在推理成本快速下降，让互联网股的 capex 用起来性价比更高。

2. 大摩预计，中国云 AI 市场在 2027 年将达到 480 亿美元，预计到 2027 年，中国本地的 GPU 将仅满足中国 AI 需求的 39%。换句话说，大摩认为未来两三年互联网股的 Capex 还会不断增加。

3. 大摩认为，虽然未来 3 年内的 Capex 投入高，但从 2028 年开始回报率将显著提升。

AI 投资回报可观，大摩估算到 2030 年，AI 将为中国社会带来约 8060 亿元人民币的直接回报（消费 + 企业），预计投资将在 2028 年实现盈亏平衡，最终实现 52% 的 ROIC。

总的来说，我们换个角度看，在一季度时互联网股都是以 AI 叙事驱动，而二季度其实市场已经将 AI 叙事带来的涨幅吐回去了，一是因为买不到卡，二是因为外卖大混战影响，现在等于是给了个机会在一季度同样的位置做配置。

二、外卖大乱斗内卷边际改善，京东出局

除了 AI 叙事在二季度停滞，外卖大战是市场最担心的叙事。互联网板块自 2Q 以来，由于外卖大战的影响，阿里巴巴、美团、京东三大权重股跑输指数，美团和京东较 4 月关税低点仍旧是下跌的，阿里有 20% 涨幅。

值得注意的是，接下来三家外卖大战的情况可能会出现边际改善。

在阿里 / 京东业绩 preview 后，可以说给市场都打了一剂预防针，外资行都统一下调了三家公司的业绩，三家短期业绩差已是事实，而改善点就在于外卖的激烈竞争何时收缩。

恰好上周引入监管约谈变量，那无论何种程度的减缓投入，理论上都应该比约谈前投入力度要更小一些；另一方面，外卖大战参与方近期股价明显跑输板块以及其他热门行业，在市场整体的乐观情绪下，存在一定补涨需求。

其中，一个重要的变量是京东。虽然这次外卖补贴大战是京东先发起的，饿了么后入局，但近期能关注到京东在外卖上的补贴力度已经有明显缩小，当新竞争者逐渐退出竞争后，接下来竞争大概率也将有所减缓。

因此，在上述两个重要逻辑的变化下，乐观的情况下说不定能看到三家公司回归主业，阿里讲回 AI 叙事，美团进攻闪购和出海，而京东靠着国补赚钱，也带着外卖业务防守美团。

除了这 3 家激烈竞争，能看到很多资金在二季度不断配置 AI 应用相关的公司。例如，4 月份低点以来，美图翻了一倍，快手涨近 70%，而大市值权重的互联网股还没涨，当下是通过恒生科技 ETF 易方达（513010）迎合市场情绪改善的好时机。场外的朋友也可通过联接基金：013308 ( A 类 ) /013309 ( C 类）来参与港股下半年的行情。

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