《港湾商业观察》施子夫

近期，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（以下简称，恒运昌）的科创板 IPO 获受理，保荐机构为中信证券。

公开显示，7 月 3 日，在中国证券业协会发布的《关于 2025 年第二批首发企业现场检查抽查名单的公告》中，恒运昌等 12 家公司被显示抽中检查。Wind 信息显示，2023 年被抽中现场检查的 17 家企业中，有 12 家撤回 IPO 申请；2024 年被抽中的 4 家企业中，有 2 家撤回。

根据上交所官网显示，目前恒运昌的审核状态变更为 " 已问询 "。

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拓荆科技既是股东，又是最大客户

天眼查显示，恒运昌成立于 2013 年，公司是一家半导体设备核心零部件供应商，主要围绕等离子体工艺打造产品矩阵，自研产品具体包括等离子体射频电源系统（等离子体射频电源及匹配器）、等离子体激发装置（远程等离子体源、射频离子源）、等离子体直流电源、配件（滤波器、阻抗调整器等）；引进产品主要包括真空获得和流体控制分别所需的真空泵、质量流量计等核心零部件；同时还为晶圆厂提供等离子体射频电源系统原位替换及维修等技术服务。

按照收入构成划分，恒运昌的主营业务收入主要由自研产品、引进产品和技术服务收入构成。从 2022 年 -2024 年（以下简称，报告期内），自研产品收入金额分别为 1.04 亿元、2.39 亿元和 4.56 亿元，占主营业务收入比例分别为 66.02%、73.51% 和 84.34%，是恒运昌主要收入来源且收入占比逐年提升。

自研产品中，等离子体射频电源系统收入分别为 9879.50 万元、2.16 亿元和 4.26 亿元，呈快速增长趋势。

报告期内，引进产品收入金额分别为 5229.24 万元、8231.25 万元和 8181.23 万元，占主营业务收入比例分别为 33.06%、25.31% 和 15.13%，占比逐年下降。

受益于半导体行业的快速发展及半导体设备核心零部件国产替代浪潮，等离子体射频电源系统的销售规模快速放量。于期内，恒运昌业绩增长较为稳定。报告期内，公司实现营业收入分别为 1.58 亿元、3.25 亿元和 5.41 亿元，净利润分别为 2638.97 万元、8053.58 万元和 1.43 亿元，扣非后归母净利润分别为 1981.36 万元、6924.23 万元和 1.31 亿元。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为 41.65%、46.11% 和 48.71%，也呈稳定增长趋势。

不过在恒运昌的收入构成中，公司享有一定的政府补助，公司方面也表示，未来政府补助政策发生变化，或公司未能满足相关要求导致无法取得政府补助或获得的政府补助减少，则可能对公司的利润产生一定程度的不利影响。

报告期各期，恒运昌获得的计入当期损益的政府补助分别为 668.56 万元、1130.53 万元和 1235.06 万元，占公司各期利润总额比例分别为 24.33%、12.78% 和 7.67%。

由于所处行业特性，恒运昌的收入全部来自于主营业务，且主要来自于半导体设备行业，并且，公司存在明显的大客户集中度较高问题。

报告期内，恒运昌向前五大客户销售产生的收入分别为 1.16 亿元、2.61 亿元和 4.9 亿元，占主营业务收入的比例分别为 73.54%、80.39% 及 90.62%，其中，公司向第一大客户拓荆科技（688072.SH）的销售收入分别为 7153.8 万元、1.89 亿元和 3.41 亿元，占主营业务收入的比例分别为 45.23%、58.16% 及 63.13%。

据了解，恒运昌自 2018 年开始与拓荆科技开展多款 PECVD 设备所需等离子体射频电源系统的国产化开发及验证工作，2020 年获得批量订单，供货规模逐步起量。

还需要指出的是，拓荆科技不仅作为恒运昌的关键大客户，同时也是恒运昌的重要股东之一。

招股书显示，2022 年 8 月，恒运昌完成报告期内第一次增资，拓荆科技以 2000 万元认缴恒运昌有限 23.9032 万元的新增注册资本。本次增资完成后，拓荆科技的持股比例为 3.51%。

随后在 2022 年 12 月、2023 年 10 月、2023 年 12 月，拓荆科技又先后三次对恒运昌进行增资。

截至招股说明书签署日，拓荆科技及其全资子公司上海岩泉分别持有恒运昌 156.66 万股、16.96 万股的股份，持股比例分别为 3.09%、0.33%，合计持股比例为 3.42%。

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研发费用率持续下降，不差钱上亿募资用于营销 ?

随着销售规模的增长，恒运昌来自下游客户的应收账款也在有所增加。报告期各期末，恒运昌的应收账款账面余额分别为 1997.23 万元、7209.11 万元和 6634.29 万元，占各期营业收入比例分别为 12.63%、22.16% 和 12.27%；应收账款坏账准备分别为 110.9 万元、366.93 万元和 365.13 万元，应收账款账面价值分别为 1886.33 万元、6842.18 万元和 6269.15 万元。

其中，恒运昌对拓荆科技的应收账款账面余额分别为 685.58 万元、5005.48 万元和 3057.74 万元，占公司应收账款账面余额比重为 34.33%、69.43% 和 46.09%。

报告期内公司对拓荆科技的账款实际结算周期一般为 1-3 个月，2023 年末公司应收账款账面余额占营业收入比例较高主要系由于 2023 年第四季度晶圆厂设备需求增加，公司对拓荆科技的营业收入快速提升，年末应收账款账面余额增加。

此次递表科创板，恒运昌的科创属性自然也受到外界分外关注。

报告期内，公司各期研发费用分别为 2154.21 万元、3696.37 万元及 5528.00 万元，占营业收入的比例分别为 13.62%、11.36% 和 10.22%，虽然公司研发费用持续增加，但研发费用率却持续下滑，三年下降超过 3 个百分点。

截至 2024 年 12 月 31 日，恒运昌共有研发人员 152 名，占全部员工比例为 41.64%。同一时期的研发人员中，本科及以上学历人数 125 人，占研发人员总数的 82.24%；大专及大专以下学历 27 人，占研发人员总数的 17.76%。

截至报告期末，公司已获授权的专利共计 224 项，包括发明专利 104 项，实用新型专利 45 项，外观设计专利 75 项，发明专利占全部已获授权专利的 46.43%。

值得一提的是，与研发投入相比，恒运昌的管理费用同样不低。报告期内，公司的管理费用分别为 1855.32 万元、2734.82 万元和 4531.89 万元，占当期营收比例的 11.73%、8.41% 和 8.38%。在管理费用中，职工薪酬占当期恒运昌管理费用的 57.32%、64.15% 和 65.95%；中介及咨询费占比分别为 22.91%、14.88% 和 10.46%。

同一时期，同行可比公司管理费用率均值分别为 6.06%、7.14% 和 6.42%，恒运昌的管理费用率要明显略高于同一时期可比公司管理费用率均值。

报告期内，恒运昌的销售费用分别为 310.53 万元、652.39 万元和 800.86 万元，占当期营业收入比重分别为 1.96%、2.01% 和 1.48%，公司销售费用主要由职工薪酬、业务招待费、业务宣传费等构成。

此次 IPO，恒运昌计划拟使用募集资金 15.5 亿元，其中 1.4 亿元用于沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目，6.9 亿元用于半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目，3.5 亿元用于研发与前沿技术创新中心项目，1.2 亿元用于营销及技术支持中心项目，2.5 亿元用于补充流动资金。

在 2% 左右的销售费用率下，恒运昌此次计划将拟投入 1.2 亿元用于营销及技术支持中心项目，此举引发市场质疑。

半导体资深专家、电子创新网创始人兼 CEO 张国斌认为，由于恒运昌产品主要面向半导体设备制造商，销售渠道相对集中，因此销售费用较低，这种低销售费用模式在一定程度上反映了公司营销网络的高效性。所以对于恒运昌计划募资 1.2 亿元用于营销及技术支持中心项目这一决策是否合理，可以看到从提升市场竞争力、适应业务拓展需求，促进技术创新与应用以及提升品牌影响力方面是合理的。

同时，张国斌也指出，恒运昌当期销售费用率远低于可比公司均值。这可能让外界认为公司目前的营销模式和费用投入已经能够满足业务需求，上亿元的营销投入显得有些过度了。对于该项目能否达到预期收益也存在不确定性。如果项目实施效果不佳，可能会导致资金浪费和投资回报率下降。

" 另外，该公司账上已有 4 亿多元的货币资金，资金相对充裕。在这种情况下，仍计划募资 2.5 亿元补充流动资金，同时又拿出 1.2 亿元用于营销及技术支持中心项目，可能会让投资者对公司的资金使用效率和规划合理性产生质疑。" 张国斌表示。

报告期各期，恒运昌的产能利用率分别为 121.34%、102.12% 和 111.24%。

同时，恒运昌的经营活动产生的现金流量净额分别为 1124.66 万元、4544.89 万元和 9950.02 万元，期末现金及现金等价物余额分别为 5101.02 万元、7707.62 万元和 4.27 亿元，货币资金分别为 5101.02 万元、7707.62 万元和 4.27 亿元。2022 年、2023 年，恒运昌的交易性金融资产分别为 4000.01 万元、3.41 亿元，公司交易性金融资产主要是结构性存款及理财产品。看起来，恒运昌的确资金充裕。

本次发行前，恒运昌董事长和总经理乐卫平直接持有恒运昌 23.0866% 的股份表决权，并通过恒运昌投资、投资中心、投资发展中心分别间接控制恒运昌 25.8179%、20.7787% 和 3.1895% 的股份表决权，合计控制恒运昌 72.8727% 的股份表决权。

另外，根据招股书显示，2021 年 9 月、2022 年 6 月、2023 年 10 月、2023 年 12 月，恒运昌曾分别与股东签订含有特殊权利条款，其中包括投资人的董事提名权、董事会表决权、新增注册资本的优先认缴权、反稀释、优先购买权、共同出售权、领售权、最惠条款和知情权等。

2023 年 12 月，恒运昌及全体股东共同签署的《投资协议》，约定发行人、管理层股东与投资方签署的其他特殊权利条款自公司的上市申请文件被证监会或证券交易所受理之日自动终止，或根据届时上市中介机构的意见协商提前终止。若公司公开发行股票并上市的申请未被受理、被劝退、主动撤回、或未获得中国证监会和 / 或相关证券交易所审核通过、核准、注册，则上述条款恢复其效力且应被视为自始有效，或各方共同同意对相关特殊权利安排进行重新约定。如果公司上市申请获得批准并成功上市后，前述已终止条款将溯及既往的终止，且永不再恢复效力。

恒运昌表示，公司历史上与股东约定的特殊权利条款安排均未触发，且自公司的上市申请文件受理之日自动终止。公司历史上未与股东签署涉及对赌或回购等特殊权利条款，公司与股东签署的其他特殊权利条款存在附条件恢复安排，但均不涉及对赌或回购等特殊权利条款。（港湾财经出品）