导读：" 国产奶粉第一股 " 拉响警报！

文 | 新消费财研社

900 亿育儿补贴政策的落地，3 岁以下婴幼儿每年 3600 元补贴的 " 真金白银 "，直接刺激母婴板消费块暴涨。贝因美作为政策受益龙头之一，4 个交易日内股价飙升超 30%，引发市场关注。

曾几何时，贝因美在国产奶粉市场上风光无限。2010 年前后，贝因美曾居国产奶粉市占率第一，超越伊利飞鹤等品牌，并于 2011 年在深交所上市成为 " 国产奶粉第一股 "。

虽然政策东风点燃了贝因美的股价，却掩盖不了其近年来的发展困境。不仅市占率被其他国产巨头挤压，近日小贝大美控股的 1.31 亿股冻结股权，如同悬在贝因美头顶的达摩克利斯之剑。而二股东宁波维贝（持股 9.96%）已虎视眈眈，与控股股东仅差 2.32 个百分点的持股差距，让一场控制权争夺战一触即发。若重整失败导致股权司法拍卖，谢宏经营了 23 年的奶粉帝国可能面临崩塌风险。

更讽刺的是，外资机构早已完成精准收割，高盛等机构一季度突击建仓 3000 万股，却在 4 月底政策风声前套现 1.2 亿元离场。

控制权或生变动

近日，贝因美（002570.SZ）发布公告，其控股股东浙江小贝大美控股有限公司（简称   " 小贝大美控股 "）因资金周转困难，已向金华市中级人民法院提交预重整申请。公告显示，小贝大美控股持有贝因美   1.3   亿股股份，占公司总股本的   12.28%，但其中   98.85%   的股份已处于质押或冻结状态。

小贝大美控股提出预重整的理由是   " 不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但仍具备重整价值 "。不过，该申请尚未被法院正式受理。贝因美提示，若后续控股股东进入重整程序，可能导致公司股东权益调整，甚至引发控制权变动。

其实，小贝大美控股陷入危机早有迹象。今年   6   月，公司已被限制高消费，还多次被列为被执行人。更早的   4   月，贝因美收到浙江证监局下发的行政监管措施决定书，指出三大问题：

一是收入确认不符合企业会计准则，导致定期财务报告披露不准确；

二是控股股东存在非经营性资金占用，2021   年和   2022   年分别占用公司资金   3091.66   万元和   1693.55   万元，虽当年归还但仍违规；

三是对广西全安圣企业管理有限公司的财务资助事项未及时审议并披露。

基于此，贝因美及相关责任人被出具警示函，并记入证券期货市场诚信档案。

监管措施直指核心管理层，董事长谢宏、财务总监金志强等 7 名现任及前任高管被出具警示函。值得注意的是，小贝大美控股第一大股东谢宏同时担任贝因美董事长。贝因美相关工作人员表示，谢宏个人未被限制高消费，上市公司与控股股东在财务等业务上相互独立，控股股东的情况不会对上市公司产生影响。

尽管贝因美紧急声明与控股股东谢宏实现 " 人员、资产、财务五独立 "，但其双重身份却引发争议。当浙江证监局 4 月曝光该股东曾占用上市公司 4785 万资金，所谓 " 隔离墙 " 早已裂缝蔓延。

这并非贝因美首次触碰监管红线。深交所披露，其 2019-2021 年信披考评连续三年为 C 级（合格），2022 年因回购承诺未达标再遭质疑。此次事件将公司推至合规性危机的风口浪尖，也折射出公司在高速扩张期的管理短板。

债务隐患早已埋下

公开信息显示，贝因美主要从事婴幼儿配方奶粉、营养米粉及其他婴幼儿辅食、营养品的研发、生产和销售，其大股东的债务问题在十年前就已埋下伏笔。

彼时，贝因美还是奶粉市场占有率前十的品牌，面对激烈的市场竞争，公司想通过激进扩张稳住地位。为了缓解资金压力，贝因美集团从   2016   年起频繁质押股份，到 2018 年 9 月，股份质押比例已达 99.99%，近乎满仓质押。

然而，在飞鹤、君乐宝等国产奶粉品牌的强势追赶下，贝因美发展逐渐乏力。这个曾经的   " 国产奶粉之王 "，在 2013 年营收超过 61 亿元，去年营收仅 27.73 亿元，较巅峰时期缩水过半；2017 到 2023 年，其婴幼儿配方奶粉的市场占有率从 8.2% 降至 1.7%。

身处乳品行业利润较高的婴幼儿奶粉赛道，贝因美的利润表现却不尽如人意。近 10 年里，有 5 年归母净利润为负数，2017 年净亏损超 10 亿元，盈利最多时不到 2 亿元，一直在盈亏边缘徘徊，远不及飞鹤等同行。

此外，贝因美还面临诸多经营挑战。自 2013 年以来，贝因美多次修正业绩，被市场戏称为 "A 股变脸王 "。深交所网站显示，贝因美包含   " 更正 "   的公告共 37 条，其中针对年报、季报等业绩内容的更正公告有 20 多条。

财务数据异常也多次引发监管关注，2024 年   5 月，深交所就贝因美 2023 年年报发出 16 条问询，财报更正背后的动因成为监管质疑的核心。

自上市以来，贝因美除了频繁修正财报，管理层多年来也动荡不安。2018   年，已退休的谢宏回归，通过变卖资产、融资、加强主营业务等方式，让贝因美在当年扭亏为盈，成功摘帽。但是，贝因美资产负债率长期高于 55%，10.24 亿元抵押贷款更是暗藏流动性风险。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，这几年贝因美管理层变动不断，折腾不少，换了好几拨人，公司运营发展却没见太大起色，业绩始终不尽如人意，而管理层频繁更替与公司业绩不佳也存在一定关联。

谢宏回归七年目标未达成

谢宏回归后，贝因美虽然保住了上市资格，但业绩没什么大起色。

2016 到 2022 年，公司主营业务常年亏损，累计亏损达 29.88 亿元；2023 年和 2024   年开始盈利，但净利润分别仅为 1825.48 万元和 7930.61 万元。

据公开报道，七年前谢宏回归贝因美时曾放话，年营收不做到 300 亿元，市值不达到 1000 亿元不会考虑退休。那年他 53 岁，如今已 60 岁，如今贝因美的营收和市值离目标还差很远。

在这七年里，贝因美营收几乎没有增长。

2018 到 2024 年，公司营收分别为 24.9 亿元、27.9 亿元、27.6 亿元、26.6 亿元、25.09 亿元、25.28 亿元、27.73   亿元，增速对应为   - 6.38%、11.83%、-4.32%、-11.99%、6.98%、0.76%、9.70%。2013   年贝因美营收曾突破 60 亿元，但 2016 到 2024 年，其营收再也没超过 30 亿元。

与此同时，贝因美的盈利能力更是不稳定。

2018   到   2024   年净利润分别为   0.411   亿元、-1.031   亿元、-3.243 亿元、0.733   亿元、-1.76   亿元、0.47   亿元、1.03   亿元，起伏巨大，净利率常年在 5% 以下徘徊。

贝因美净利润

在 2025 年年度战略发布会上，谢宏喊出 " 只赚 5%" 的口号，称要将部分利润让给消费者，以赢得好感和信任。但翻看贝因美历年财报不难发现，公司上一次净利率高于 5%   还是在 2013 年，因此谢宏这一举动一度被吐槽为 " 营销噱头 "。

贝因美的衰落尤其体现在其市场份额上。2013 年其婴配粉市占率高达 8.5%，2023 年暴跌至 1.7%，跌出行业前十。市值差距更大，截至 7 月 31 日，贝因美市值约 82.62 亿元，距离谢宏千亿市值的 " 退休目标 " 似乎遥遥无期。

值得关注的是，与经销商的矛盾已经成为贝因美的 " 周期性顽疾 "。裁判文书网显示：湖北孝感华博商贸拖欠货款 98.7 万元，被贝因美申请冻结资产；乐山元龙贸易欠款 358.2 万元遭强制执行；河南经销商公开控诉 " 打款后发现承诺条件全是空话，诉讼费时费力还赔钱 "；去年   12   月，贝因美公告称，与浙江科露宝食品有限公司的销售代理合同纠纷案已立案，科露宝索赔 1.85   亿元，贝因美反诉要求对方支付各项损失合计   2.02   亿元。

而矛盾病灶源于贝因美渠道战略失控。" 贝因美与科露宝表面是合同纠纷，实则是传统压货式经销的彻底破产。" 乳业分析师指出，当新生儿红利消退，特配粉、成人粉等细分赛道更依赖专业渠道和终端服务能力。

意识到问题的贝因美已开始渠道转型，去年淘汰   230   家经销商，发力线上业务。但   2024   年电商收入同比下降 15.08%，公司解释为品类结构调整与销售模式变化所致。未来，贝因美明确要加大在小红书、抖音等线上平台的广告投放，推动向专业消费品互联网营销转型，想靠线上渠道重拾增长。

回溯贝因美的发展历程，1992   年谢宏以   " 专为中国宝宝研制 "   的理念创办企业，2008 年因未检出三聚氰胺市占率飙升至   8.2%，2011 年登陆资本市场……   曾有的辉煌与如今的困境形成鲜明对比。如何跨越目标与现实的鸿沟，或许是贝因美下一阶段最关键的命题。

  ◆  ◆  ◆   ◆  ◆  ◆   END ◆  ◆  ◆   ◆  ◆  ◆