证券之星 吴凡

近期，卤制品品牌煌上煌 ( 002695.SZ ) 披露了 2025 年半年报，公司营收延续上一年下滑态势，报告期内同比下跌 7.19% 至 9.84 亿元，归母净利润则止住下滑颓势，同比增长 26.9% 至 7691.99 万元。

证券之星注意到，上半年煌上煌盈利回暖主要得益于成本端的下降以及公司自身加强了费用管控，然而公司在销售端的表现却持续承压，截至上半年末，公司门店规模收缩至 2898 家，其中报告期净减少 762 家，受门店数量锐减影响，煌上煌肉制品和米制品的销量也持续疲软。经营承压之下，公司于 8 月 11 日晚间公告拟斥资 4.95 亿元收购冻干食品企业立兴食品，不过后者需要在包含今年的未来三年内，累计实现净利润不低于 2.64 亿元，该业绩承诺能否达成，以及此次收购能否提振煌上煌业绩，仍有待时间的验证。

门店数量再度收缩

煌上煌主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的研发、生产和销售。由于原材料成本占公司主营业务成本 80% 以上，因此包括肉鸭、鸭脚、鸭翅等主要原材料价格的波动，会影响公司的毛利率和盈利能力。

今年上半年，煌上煌相关鸭副产品原料市场价格仍处于低位，其中，公司采购鸭颈、鸭翅和鸭肫的均价，与上年同期相比降幅都超过 15%；另外，鸡翅尖采购均价较上年同期也下降了 32.17%。受益于期间主要原材料价格的波动带来生产成本的下降，报告期内公司营业成本的同比降幅达到 6.55%。不仅如此，受惠于生产成本的回落，来自酱卤肉制品业的毛利率同比提升 2.23 个百分点至 38.61%。

不过，这种盈利能力的提升主要依赖于原材料价格处于低位这一阶段性因素，一旦原材料价格回升，公司的利润空间便可能被再次压缩。例如在 2020 年至 2022 年，煌上煌曾因原材料价格上涨等因素影响，导致整体业绩出现连续下滑。

除原材料价格因素外，公司营收规模的持续走低，与其门店规模的收缩密切相关。2020 年，煌上煌的肉制品加工业专卖店数量达到 4627 家，公司营收和归母净利润均创造了历史新高。然而自 2021 年起，公司整体营收便陷入下跌颓势，各期 ( 2021 年至 2024 年 ) 营收降幅分别为 4.01%、16.46%、1.7% 以及 9.44%，今年上半年营收继续低迷，同比下降 7.19%。

证券之星了解到，伴随酱卤肉制品行业从 " 规模扩张 " 向 " 质量竞争 " 的转型期，公司门店规模在 2020 年触及峰值后便呈现收缩态势，2024 年以及今年上半年，公司门店数量分别净减少 837 家和 762 家，其中营收贡献超六成的加盟店数量分别减少 816 家和 715 家。

门店拓展不及预期外，公司门店盈利水平亦承压。煌上煌在半年报中表示，报告期消费场景发生变化，酱卤肉制品加工业老店单店收入持续同比下降，是导致营收不理想的原因之一。

高溢价收购能否撬开增长缺口

门店收缩与盈利水平下滑的双重压力叠加，使得公司近年的产品销量面临显著压力。

证券之星注意到，自 2021 年起，煌上煌肉制品加工业的销售量已经连续四年下滑，2024 年以及今年上半年，公司肉制品销量分别为 2.28 万吨和 1.02 万吨，各自较上年同期下降 9.91% 和 15.69%；同期，公司米制品销量分别同比下降 17.62% 和 12.2%。

面对销量持续下行，煌上煌也在多方面进行调整，例如在新品研发层面，公司推出手撕酱鸭粽，另外新品卤牛肉粽、牛腩粽则在部分特定渠道进行销售；品牌层面，公司通过统筹策划多项活动加速品牌年轻化；公司还通过门店赋能，推动终端门店运营标准升级。

此外，为进一步改善经营困局，煌上煌曾于 2024 年 12 月筹划收购展翠食品，但该项交易最终因 " 与标的的控股股东之间针对收购控股权所涉及的相关条款无法达成一致 " 而终止推进。而在近日，公司再度重启并购，拟斥资 4.95 亿元收购立兴食品合计 51% 的股权。

公告显示，立兴食品成立于 2006 年，其产品涵盖水果、蔬菜、速食方便食品、咖啡、植物萃取粉和浓缩液等众多系列，是国内冻干食品制造的龙头企业，经营模式涵盖贴牌以及品牌自建。

2024 年和今年上半年，立兴食品实现营收分别为 4.15 亿元和 2.51 亿元，各期净利润分别为 4221.75 万元和 4188.3 万元。标的业绩亮眼，但收购成本同样不菲，以今年 6 月 30 日为评估基准日，收益法评估之下，标的资产评估增值率高达 252.58%。

为此部分交易方做出业绩承诺，2025 年至 2027 年，立兴食品各期实现的扣非净利润需不低于 7500 万元、8900 万元、1 亿元，即累计实现的净利润为 2.64 亿元。

此番收购能否成为煌上煌的第二业绩增长点，尚待时间检验。不过证券之星梳理发现，煌上煌曾先后在 2015 年和 2023 年合计斥资近 1.9 亿元实现对真真老老的控股，后者主营粽子生产与销售。然而真真老老的业绩在 2021 年起开始显露疲态，2021 年至 2024 年以及今年上半年，公司米制品收入仅在 2023 年实现同比增长，其余报告期内均呈现同比下滑态势。

由于此次溢价收购立兴食品后，煌上煌将确认一定金额的商誉，公司也同时提示，若未来因行业景气或目标公司经营等因素导致其未来的经营状况不达预期，则目标公司存在商誉减值风险，这将对公司业绩产生不利影响。

扩产容易消化难

而在产能方面，由于煌上煌近年销量承压，公司还面临产能利用率不足，未来新增产能难以消化的严峻挑战。

煌上煌在年报中提到，其拥有 " 年酱卤食品加工产能近 10 万吨 "，以公司 2024 年 2.28 万吨的生产量计算，其实际产能利用率不足 30%。

实际上，近年来，产能利用率不足的现状一直困扰着煌上煌，2020 年至 2022 年，公司酱卤肉制品的产能利用率持续下滑，分别为：63.58%、58.13% 和 46.76%，然而原有产能尚未完全消化，公司在 2023 年仍计划扩产，当年煌上煌完成了一项 4.5 亿元的非公开定增，募集净额投向丰城肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目 ( 一期 ) 、浙江煌上煌年产 8000 吨酱卤食品加工建设项目以及海南煌上煌食品加工及冷链仓储中心建设项目。

需要注意的是，彼时煌上煌扩产的背后，既有对大环境复苏的信心，也有自身 " 千城万店 " 战略的支撑，然而，伴随市场环境的变化以及自身门店规模呈收缩之态，对煌上煌而言，原有的产能已难以充分利用，新增产能的消化更是难上加难。

证券之星了解到，浙江煌上煌年产 8000 吨酱卤食品加工建设项目原计划 2024 年 8 月 31 日达到可使用状态，不过公司于今年 4 月公告称，因部分设备供应商的设备到位时间晚于预期，将该项目的预计可使用状态延期至今年 6 月 30 日。

显然，公司亟须通过扩大终端网络消化新增产能，若因产能闲置进一步增加公司的运营负担，将对其盈利能力造成新的压力。 ( 本文首发证券之星，作者｜吴凡 )