中国银河证券股份有限公司程培 , 宋丽莹近期对昆药集团进行研究并发布了研究报告《2025 年半年报业绩点评：业绩短期承压，下半年集采有望带动业绩恢复》，给予昆药集团买入评级。

昆药集团 ( 600422 )

事件：昆药集团发布 2025 年半年报，公司实现总营业收入 33.51 亿元，同比减少 11.68%；利润总额达到 2.99 亿元，同比减少 21.89%；实现归母净利润 1.98 亿元，同比减少 26.88%；实现扣非归母净利润 1.51 亿元，同比减少 5.57%。25Q2 实现营业收入 17.43 亿元，同比减少 6.68%；实现归母净利润 1.08 亿元，同比减少 22.96%；实现扣非归母净利润 0.79 亿元，同比增长 67.70%。

25H1 业绩阶段性承压主要由于集采实施晚于预期、销售短期受阻影响，下半年集采陆续推进，有望带动业绩快速恢复。医药工业实现营业收入 19.30 亿元，同比减少 13%（由于公司 2024 年 12 月 20 日公司收购圣火 51% 股权，24H1 基数有所变化）。商业板块（含抵消）实现营业收入 14.21 亿元，同比减少 10%。2025 年上半年医药工业营业收入和利润不及预期主要由于全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，同时叠加零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，业绩阶段性承压。湖北省医保局已于 4 月公布全国中成药集采中选品种供应清单，公司三七血塞通系列全剂型顺利中选。湖北、江西两省自 4 月 30 日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在 5-7 月期间执行，截至目前已有 20 余省份发文公布执行时间，预计下半年集采的执标陆续推进，有利于公司业绩快速恢复。

零售端血塞通焕新包装、拓新商销，中小连锁及单体药店为血塞通口服系列带来新增量。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建 " 昆药商道 "，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。同时，公司围绕 "777" 品牌提升核心品牌价值，777 血塞通软胶囊焕新包装正式发布；在零售渠道方面，积极推进商销渠道的开发，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长。

创新药研发领域成果丰硕，多个项目稳步推进。1）适用于缺血性脑卒中的天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020 继续顺利开展 II 期临床研究，有望为缺血性脑卒中患者带来新希望；2）治疗非酒精性脂肪肝的 1 类创新药 KYAH01-2018-111 项目临床 I 期稳步推进；3）化药 2.2 类改良型新药 KYAH02-2020-149 已成功完成 BE 研究。4）公司化学药品 2.4 类新药天麻素注射液收到国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展预防心脏外科术后谵妄的相关临床试验研究。5）其他包含实体瘤、自身免疫等领域的新药研发项目也在有序推进过程中。

投资建议：2025H2 中成药集采持续推进，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 6.0/7.3/8.4 亿元，同比增长 -6.69%、20.10% 和 15.47%，当前股价对应 2025-2027 年 PE 为 18/15/13 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券孙洁玲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.99%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 7.5 亿，根据现价换算的预测 PE 为 14.72。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 18.9。

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