太平洋证券股份有限公司郭梦婕 , 肖依琳近期对安琪酵母进行研究并发布了研究报告《安琪酵母：海外延续高增，盈利水平恢复超预期》，上调安琪酵母目标价至 46.0 元，给予买入评级。

安琪酵母 ( 600298 )

事件：公司发布 2025 年中报，2025H1 公司实现总营收 78.99 亿元，同比 +10.10%，归母净利润 7.99 亿元，同比 +15.66%，扣非净利润 7.42 亿元，同比 +24.49%。其中 2025Q2 实现收入 41.05 亿元，同比 +11.19%，归母净利润 4.29 亿元，同比 +15.35%，扣非净利润 4.05 亿元，同比 +34.39%。

Q2 海外延续高增表现，H1 顺利达成增长目标。2025Q2 公司收入同比增长 11.19%，Q2 收入环比提速，上半年顺利追平全年目标。分区域来看，Q2 国内 / 国外分别实现收入 23.1/17.8 亿元，分别同比 +4.3%/+22.3%，海外延续高增，国内业务剔除制糖影响来看，国内收入同比 +2.8%，国内价格保持稳定的情况下销量实现稳步恢复，预计小包装酵母以及 YE 表现更优。分产品来看，Q2 酵母及深加工产品实现收入 29.8 亿元，同比 +11.7%，制糖 / 包装分别实现收入 2.3/1.0 亿元，分别同比 +20.1%/+3.6%，食品原料与其他产品共实现收入 7.8 亿元，同比 +9.3%。

毛利率逐季改善明显，扣非表现超预期。2025H1/Q2 公司毛利率分别为 26.09%/26.19%，分别同比 +1.81/+2.27pct，毛利率逐季改善明显预计主因糖蜜原材料、原辅料成本下降，以及去年同期海运费高企致毛利率基数较低，24/25 榨季采购的糖蜜综合成本为 1100+ 元，同比去年下降至少 15%+。费用方面，Q2 销售 / 管理 / 财务费用率分别同比 +0.1/+0.2/+0.2pct，整体费用率略有提升；Q2 税率同比 -2.47pct 至 16.51%，但同时由于今年政府补助有所下降，其他收益占比同比 -1.30pct 至 1.11%，25Q2 净利率小幅提升，Q2 净利率同比 +0.56pct 至 10.82%。剔除政府补助基数影响后扣非净利率同比 +1.70pct 至 9.86%，盈利水平恢复超预期。

国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。2025Q2 公司整体收入提速增长，顺利追赶年初增长目标，其中海外收入延续高增表现，海外业务主导酵母占比更高，较优的产品结构对公司盈利水平的恢复亦有较大贡献。同时公司扣非表现超预期，成本 + 产能制压因素减弱明显，公司进入盈利水平改善周期。展望 2025 年，公司收入目标增长 10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力，年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在 15% 左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱二期项目投产转固带来折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平恢复明显。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如 YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。

盈利预测：我们预计 2025-2027 年公司实现收入 168.7/187.7/208.5 亿元，同比增长 11.0%/11.3%/11.1%，实现归母净利 16.0/18.9/21.2 亿元，同比 +20.8%/18.6%/11.9%，对应 PE 为 21/17/16X。我们按照 2025 年业绩给 25 倍 PE，一年目标价 46.0 元，给予 " 买入 " 评级。

风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 23 家机构给出评级，买入评级 18 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 43.11。

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