联想集团交出的最新季度成绩单，表现再次超出市场预期。

第一财季，联想集团总营收同比增长 22% 至 188.3 亿美元，不仅超越市场预期的 174 亿美元，更刷新历史同期营收峰值；净利润达 5.05 亿美元，净利率保持在 2.68% 的健康区间。

业绩超预期可能只是新一轮浪潮的序章。

联想的估值逻辑已从 " 硬件龙头 " 升级为 " 混合 AI 服务商 "。在 " 美国 M7" 与 " 中国七巨头 " 双线共振的 β 浪潮中，其估值折价与产业红利之间的落差，正在加速收敛。

一、全球 AI 龙头引领，风险偏好外溢港股

2025 年全球资本市场的核心叙事，仍旧由科技巨头主导。美股 " 七巨头 " ( M7：英伟达、微软、谷歌、亚马逊、苹果、Meta、特斯拉 ) 持续扮演引擎角色——英伟达市值突破 4.4 万亿美元登顶全球之冠，占标普 500 指数权重约 8%；Meta 年内股价涨幅达 32%，市值迫近 2 万亿美元大关。这些企业在 AI 算力、云计算、大模型等领域的密集创新，并贡献了标普 500 指数过半的涨幅。进一步地，资本对 AI 主题的追逐更延伸至 ETF 市场，AIQ、BOTZ 等基金规模持续扩张，折射出全球资金对科技主线的坚定配置意愿。

但值得注意的是，当 M7 占标普 500 权重达 8%、贡献指数超 50% 涨幅时，资金必然寻找 " 替代性成长资产 "。

华泰证券提出的 " 中国科技七巨头 " ( 联想、小米、比亚迪、中芯国际、阿里巴巴、腾讯、美团 ) ，凭借其在 AI 产业链 " 终端 - 制造 - 算力 - 平台 - 应用 " 全链条的卡位，成为承接资金与情绪外溢的核心载体。

港股科技七巨头凭借两点成为最佳承接者：一方面，这得益于产业链映射——中国七巨头同样覆盖终端硬件 ( 联想 / 小米 ) 、先进制造 ( 比亚迪 / 中芯 ) 、本地化应用 ( 阿里 / 腾讯 / 美团 ) ；另一方面，是估值梯度差，港股科技七巨头的总市值和 M7 差距甚远，显示出较大的折价空间。以七巨头之一的联想为例：业绩一直超预期，股价上涨强劲，但仍有估值上修空间。哪怕保守地以硬件的逻辑来估值，联想仅 10 倍的 PE，仍相较戴尔 ( 21 倍 ) 、HPE ( 19 倍 ) 折价明显。

这股 "AI 龙头 β" 效应正加速向港股市场传导，" 中国科技七巨头 " 构成了港股 "AI+ 科技 " 结构性牛市的核心资产群。

首先，在恒生港股通中国科技指数 ( 即港股通覆盖的科技股指数 ) 中，这七家公司的合计权重高达约六成。此高权重直接奠定了它们对指数走势和市场情绪的巨大影响力。从指数市值占比的角度看，港股科技和消费板块市值占比已达港股的一半左右，其中 10 家科技巨头在港股流通市值中的占比接近三成，这进一步凸显了科技类资产在投资者眼中的核心地位。

与此同时，它们的流动性也非常突出：根据报道，2025 年以来，港股中成交最活跃标的中，腾讯、阿里巴巴和小米等稳居前列。再看市场结构层面的变化：2025 年 3 月以来，港股科技七巨头的总市值从约 8 万亿港元飙升至 11 万亿港元，涨幅超过 40%。资本已用真金白银表达了对这些企业作为中国科技 " 战略支点 " 的认可，港股科技巨头的迅速崛起折射出结构性牛市的行情格局。

值得注意的是，结构性牛市的典型特征之一是 " 龙头抱团 + 业绩兑现 "。即高权重与高交易活跃度构成市场主导力量，而业绩持续释放 ( 营收与净利润增速显著 ) 提供基本面支撑。

港股 " 科技七巨头 " 估值重估的底层驱动力，既来自全球 AI 浪潮的 β 溢出，也来自自身基本面的 α 兑现。

二、" 基础设施 - 模型 - 应用 " 传导链驱动增量 α

全球 AI 产业浪潮正沿着 " 基础设施 - 模型 - 应用 " 的传导链条席卷而来，这一三段式爆发的投资热潮，为联想等具备全链条布局能力的算力资产带来显著增量机遇。

( 1 ) 算力基建高景气持续，海内外资本开支全线加码

全球科技巨头集体上调 AI 基础设施投入，释放行业高景气信号：微软 2026 财年一季度资本开支指引达 300 亿美元，谷歌将全年 Capex 从 750 亿美元上调至 850 亿美元，Meta 全年指引上调至 660-720 亿美元，均显著超市场预期。国内同步跟进，2025 年三大运营商算力投入强势增长——中国电信同比预增 22%，中国联通提升 28%，中国移动整体持平。互联网巨头步伐更快，阿里与腾讯一季度合计资本开支 521 亿元，同比激增 112%。据分析，伴随国产算力芯片性能突破及海外供应瓶颈缓解，运营商开支有望进一步上修，而国内互联网厂商的算力基建或仍处初期扩张阶段。

国联民生证券预测更为乐观：2024-2027 年国内新增数据中心功率三年复合增速将达 37%，2025 年 AI 数据中心功率新增量预计同比增长 220% 至 3.6GW。这一轮海内外共振的算力军备竞赛，直接为联想的服务器、边缘计算等基础设施业务注入强劲动力。

( 2 ) 模型层国产突破，DeepSeek 催化生态重构

中国大模型领域的技术突围正重塑全球 AI 格局。DeepSeek 推出的 R1 开源大模型凭借 " 接近 GPT-4 的性能、仅 1/10 的推理成本 " 引发业内震动，被喻为 "AI 领域的斯普特尼克时刻 "。其高效低耗特性在智能客服、内容创作等场景加速商业化落地，不仅吸引资本加注中国模型研发，更推动本土科技资产价值重估。对联想而言，这意味着两大机遇：一是国产算力生态扩张带动服务器需求放量；二是与本土模型厂商深度协同，强化其在 AI 算力设备市场的差异化优势。

( 3 ) 应用层渗透加速，终端革命打开增量空间

AI 应用规模化落地正催生硬件新需求。据东兴证券测算，AI Agent 市场 2025-2028 年将保持 27% 以上复合增长，2028 年规模突破 3.3 万亿元，企业渗透率快速提升。AI Agent 在流程自动化、决策支持等场景的应用，进一步拉动算力底层需求。更值得关注的是终端革命：Roland Berger 预测，2028 年全球 AI PC 渗透率将达 70%，AI 手机达 54%。这一趋势直指联想核心战场——作为全球 PC 龙头、智能手机重要参与者，联想可凭借 AI PC 产品先发优势，抢滩万亿级终端蓝海。同时，AI Agent 与企业数字化服务的融合，为其服务器、解决方案业务提供持续应用层支撑。

从基础设施高景气、模型层国产替代到应用终端爆发，联想形成独特的 α 捕获能力：一方面受益于全球算力基建刚性投入，另一方面借势国产模型生态崛起深化技术协同，更在 AI 终端浪潮中占据硬件入口优势。

其增量 α 的释放可能才刚刚开始。

三、双引擎启动估值重构：从 " 硬件商 " 到 " 混合 AI 服务商 " 的跃迁

联想集团正通过 " 端 ( AI PC ) × 边 / 云 ( ISG AI 服务器 ) × 服务 ( SSG ) " 三位一体架构构建战略飞轮，高毛利服务占比的持续提升驱动利润率与现金流结构性改善，为估值中枢上移奠定基础。

最新财报显示，三大业务协同效应加速释放：

SSG ( 方案服务 ) 收入同比增 20% 至 23 亿美元，经营利润率超 22%，持续发挥集团利润 " 发动机 " 作用；

ISG ( 基础设施 ) 收入同比激增 36% 至 43 亿美元，其中 AI 基础设施 / 服务器收入实现翻倍以上增长。联想加大投入，为中长期能力建设投入资源；

IDG ( 智能设备 ) 收入同比增长 18% 至 135 亿美元，全球 PC 份额达 24.6% 创历史新高。

深入业务肌理可见转型动能。

AI PC 于 2025 年进入实质性放量阶段，联想将 AI 算力模块下沉至全系中高端机型，通过与百度文心、智谱、DeepSeek 等本土大模型深度适配构筑软硬一体壁垒。产业链调研证实，AI PC 单机 ASP 同比提升 8%-10%，毛利率较传统 PC 高出 2-3 个百分点，显著优化单机利润结构。

ISG 业务则凭借英伟达及国产 GPU 加速卡的融合方案，叠加液冷、模块化机柜等高附加值设计，在大型互联网、运营商及政府项目中以 " 硬件 + 运维 " 整体交付模式锁定长期合约。IDC 2025Q1 数据显示，联想全球 x86 服务器收入飙升 74.8% 至 41.2 亿美元，跃居全球前三；中国区收入同比暴增 127.2% ( 环比 +30.6% ) ，同步跻身本土市场前三。

服务生态的深化同样关键：SSG 业务中，基础设施即服务 ( TruScale IaaS ) 签约额实现三位数增长，设备即服务 ( DaaS ) 达成双位数增幅，两者合计占 SSG 总收入 58%。在 Lenovo Hybrid AI 战略框架下，该部门聚焦数字化办公解决方案、混合云及可持续发展解决方案三大方向，加速构建可扩展的垂直行业 AI 服务能力。

管理层明确延续 " 混合 AI" 路径——强化 ISG 中长期盈利修复、推进 SSG 高利润扩张、加速 AI PC/ 智能体生态渗透，目标直指可持续增长模型。

当 AI PC 量产渗透提升硬件溢价、AI 服务器订单兑现规模效应、订阅式服务占比持续扩张时，市场对联想 " 硬件商 " 的认知标签早就被系统性重构。

在全球科技巨头估值体系升级与港股结构性牛市的共振中，这家完成 " 端 - 边 - 云 - 服 " 战略闭环的混合 AI 服务商，其价值重估进程已然进入加速通道。

在业绩公布后，大行继续上调联想集团的目标价。其中，华泰证券研究所上调目标价至 16.0 港币，对应 PE 为 15 倍，相较于 8 月 15 日的收盘价有接近 50% 的上涨空间。

但值得一提的是，如果估值逻辑切换，按照 STOP 估值法，SSG 业务与 AI 服务器业务应以 PS 估值法来计算。以 SSG PS 5 倍估值 ( vs 微软云 8 倍 ) ，AI 服务器以 PS 1.5 倍来计算，这两块业务就已经超过千亿港元的市场规模，相当于再造一个联想。

联想的价值重估究竟该落在何处？我们拭目以待。