国金证券股份有限公司刘宸倩 , 陈宇君近期对盐津铺子进行研究并发布了研究报告《魔芋大单品起势，利润率改善超预期》，给予盐津铺子买入评级。

盐津铺子 ( 002847 )

业绩简评

8 月 20 日公司发布半年报，25H1 实现营收 29.41 亿元，同比 +19.58%；实现归母净利润 3.73 亿元，同比 +16.70%，扣非归母净利润 3.34 亿元，同比 +22.50%。25Q2 实现营收 14.03 亿元，同比 +13.54%，实现归母净利润 1.95 亿元，同比 +21.75%，扣非归母净利润 1.78 亿元，同比 +31.78%，业绩符合预期。

经营分析

魔芋实现翻倍以上增长，品类品牌转型效果持续释放。1）分产品看，魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻果冻、深海零食等健康化品类保持增长，其他品类略有下滑主要系公司为提升盈利能力聚焦资源投放，减少代工产品及长尾 sku。25H1 辣卤魔芋 / 其他辣卤 / 蛋类零食 / 果干果冻 / 其他分别实现收入 7.91/5.30/3.09/4.28/0.61 亿元，同比 +155.10%/-9.93%/+29.57%/+9.01%/+42.62%。2）分渠道看，25H1 经销 / 电商 / 直营 KA 渠道销售额分别为 23.03/5.74/0.63 亿元，同比 +30.09%/-0.97%/-42.00%。经销渠道高增系大魔王品牌势能辐射全渠道，其中零食量贩、定量渠道快速铺货终端增速亮眼，会员店蛋皇品类月销维持高位。直营商超、电商渠道下滑系公司为减少应收账款风险、提升利润率水平主动调整所致。

结构升级 + 规模效应释放，净利率改善超预期。1）25Q2 毛利率为 30.97%，同比 -1.98pct，环比 +2.51pct，环比改善系大魔王产品结构升级及公司持续优化供应链。2）销售、管理费率显著优化，去年同期蛋皇子品牌发布叠加展会投入，以及股权支付费用较高，今年在高基数下实现回落。25Q2 销售 / 管理 / 研发／研发费率同比 -3.70pct/-1.12pct/-0.63pct。3）24H1/25H1 股权支付分别为 5545.18/2262.21 万元，最终 25Q2 归母净利率为 13.86%，同比 +0.93pct，环比 +2.27pct。

品牌势能逐步体现，看好净利率挖潜空间。收入端，我们仍看好公司聚焦资源投向大魔王后持续放量，下半年产能瓶颈突破后有望快速爬坡。利润端，公司全渠道均重视利润率考核，减少低毛利产品实现优化。同时公司通过产业链布局，成本优势凸显，仍看好其中长期利润率抬升空间。

盈利预测、估值与评级

预计 25-27 年归母净利润分别为 8.2/10.1/12.3 亿元，分别同比 +29%/+23%/+22%，对应 PE 分别为 24x/20x/16x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 14 家机构给出评级，买入评级 12 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 94.35。

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