民生证券股份有限公司邱祖学 , 王作燊近期对赤峰黄金进行研究并发布了研究报告《2025 年半年报点评：产量成本影响利润，老挝资源前景可观》，给予赤峰黄金买入评级。

赤峰黄金 ( 600988 )

事件：公司发布 2025 年半年报。2025 年上半年公司实现营收 52.72 亿元，同比增长 25.64%，实现归母净利润 11.07 亿元，同比增长 55.79%，扣非归母净利润 11.12 亿元，同比增长 73.98%；单季度看，25Q2 公司实现营收 28.65 亿元，同比增长 22.31%，环比增长 19.01%，归母净利润 6.23 亿元，同比增长 22.25%，环比增长 28.97%，扣非归母净利润 6.24 亿元，同比增长 43.55%，环比增长 27.73%。业绩略低于预期。

点评：产量不及预期以及成本上行是影响业绩的核心原因。量：2025 上半年公司实现矿产金产量 6.75 吨，同比下降 10.56%，Q2 单季度矿产金产量约 3.4 吨。产量下滑系入选品位降低叠加雨季提前导致金星瓦萨产销量不及预期。生产目标：考虑上半量影响，公司全年矿产金产量目标适当下修至 16 吨。价：25H1

黄金均价 3077 美元 / 盎司，同比增长 39.8%；Q2 黄金均价 3281 美元 / 盎司，同比增长 40.3%，环比增长 14.3%。成本：25H1 公司国内矿山全维持成本 271.42 元 / 克，同比增长 19.06%，万象 / 金星全维持成本 1528/1788 美元 / 盎司，同比增长 24.62%/51.92%，成本大幅上行主要系产量同比下滑、金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从 1% 上涨至 3%、以及金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司上半年金板块实现毛利率 54.52%，同比增长 12.14pct，公司整体实现净利率 24.32%，同比增长 5.49pct。

重点项目推进，驱动产能提升。五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至 3000 吨 / 天；吉隆矿业 27 号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研报告，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段 Benso 区新增 4 个露天采坑，充填系统恢复顺利，预计 Q3 可满负荷运行。

老挝大体量增储，资源前景可观。万象矿业在塞班矿区内新发现斑岩型矿体出具第一阶段资源勘探储量报告。新发现金金属资源量 70.7 吨，平均品位 0.5g/t，对应金当量金属 106.9 吨，新增资源量达 27.4%。过往公司储采比相对较低，此次勘探与公司未来每年产量增长计划相辅相成。另外从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿流程相对容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。

投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计 2025-2027 年公司归母净利润为 31.03、36.08、42.31 亿元，对应 8 月 22 日收盘价 PE 分别为 15/13/11X，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券田源研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.98%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 35.16 亿，根据现价换算的预测 PE 为 13.15。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 9 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 37.65。

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