东兴证券股份有限公司张天丰 , 闵泓朴近期对赤峰黄金进行研究并发布了研究报告《公司改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长》，给予赤峰黄金增持评级。

赤峰黄金 ( 600988 )

事件：公司发布 2025 年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入 52.72 亿元，同比增长 25.64%；实现归母净利润 11.07 亿元，同比增长 55.79%；基本每股收益 +46.51% 至 0.63 元 / 股。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速增长周期。

加强矿山勘探增储，资源潜力持续提升。公司在海内外持续加大矿山勘探与开发投入，不断增厚资源储量及提升增储潜力。国内方面，公司全面加大矿山勘探工作，吉隆、五龙、华泰三大金矿合计完成坑探工程 23995.2 米，钻探钻孔 121 个，累计进尺 42061.36 米；瀚丰多金属矿完成坑探工程 4137 米，钻探钻孔 100 个，累计进尺 15332.18 米。海外方面，万象矿业 SND 项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为 1.315 亿吨，含金金属量 70.7 吨（品位 0.54 克 / 吨，回收率 88%），铜金属量 33.2 万吨（品位 0.25%，回收率 88.5%），推动万象金资源量较 24 年底 +146%，铜资源量较 24 年底 +380%；金星瓦萨年度预计深部钻探量超额完成（累计地采钻探 3.3 万米，露采品位控制钻探 3.5 万米，全矿施工钻探工程 11.9 万米），Benso 区域新增 4 个采坑，F-Shoot 区域开拓工程即将完成，矿石储量具有较大开发潜力。

瓦萨矿石入选品位下降叠加雨季提前导致矿金产量下滑，瀚丰矿业投产推动多金属产量增长。由于雨季提前叠加海外金星瓦萨金矿矿石入选品位降低，公司矿产金产量略有下滑。报告期内，公司生产矿产金 6754.34 千克（同比 -10.56%），销售 6764.89 千克（同比 -10.92%），产销率为 100%。据 2025 年半年度报告，公司 2025 年度矿产金产量目标由 24 年年报公布的 16.7 吨下调至 16 吨（-4.2%）。从多金属产出观察，电解铜 / 铜精粉 / 铅精粉 / 锌精粉 / 钼精粉 / 稀土产品产量分别为 2798.45 吨 /1187.64 吨 /1847.70 吨 /11419.44 吨 /344.93 吨 /447.88 吨，同比分别变化 +4.65%/+39.76%/+24.82%/+90.93%/+7.70%/ 不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。

改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长。公司海内外七座矿山均有新增改扩建项目顺利推进中：1）吉隆矿业新增 6 万吨 / 年地下开采项目（包括阳坡西在内的一二采区，已完成初步设计与安全设施设计修订稿报审）和新建 6 万吨 / 年地下开采项目（五、六矿段，获核准批复，林草地手续进入市 / 自治区终审流程），新建尾矿库已进入二期防渗膜铺设阶段；2）五龙矿业 3000 吨 / 日生产线已实现正式投产，上半年采矿量达 40.52 万吨（24 年年开采能力仅为 10 万吨）；3）华泰矿业一采区 3 万吨 / 年产能建设项目的申报材料正在准备中，五采区基建工程进展顺利；4）锦泰矿业二期项目已取得采矿许可证，配套 78 万吨 / 年建设项目申报材料正在准备中；5）瀚丰矿业 66KV 变电站及输电线路建设项目与东风选矿厂 1200 吨 / 日改扩建项目已完成立项审批，立山尾矿库扩容项目已初步形成可研方案，立山与东风矿区充填系统及配套工程已确定总承包商；6）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程启动建设，浮选柱技改完成带动后续自动化处理系统持续升级，尾矿储存设施二期扩建项目预计年内完成并投入使用；7）金星资源 DMH 露天矿配矿效率、矿石供给量有望进一步提升，FB 及 ADK 矿区将适时启动露天转地下扩产项目。根据公司扩产规划，我们预计 2025-2027 年公司矿产金权益产量或分别达到 17.01 吨、19.52 吨及 20.89 吨，2024-2027 年期间 CAGR 或为 11.3%。

公司克金成本上升，年内或有优化空间。公司综合 / 矿产金 / 电解铜 / 铜精粉 / 铅精粉 / 锌精粉 / 钼精粉 / 稀土产品毛利率分别由 24H1 的 39.50%/42.38%/10.23%/36.98%/58.13%/18.12%/15.60%/ 不适用变动至 25H1 的 48.10%/54.52%/-60.96%/74.90%/54.21%/27.22%/32.30%/-16.31%。受电解铜冶炼费用下降影响，公司报告期内电解铜业务呈现亏损，但综合毛利率由于多金属价格上行而持续优化。公司矿产金销售成本及全维持成本分别同比上升 +11.8% 及 +34.28% 至 319.06 元 / 克及 355.41 元 / 克。其中，国内矿山克金销售成本同比增长 6.49% 至 179.92 元 / 克，万象矿业克金销售成本同比下降 -3.84% 至 1432.58 美元 / 盎司，金星瓦萨克金销售成本同比上升 +31.90% 至 1702.61 美元 / 盎司。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自 25 年 4 月起由 1% 增至 3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。考虑到前期投入大部分完成，金星瓦萨下半年运营成本或将下降，叠加雨季结束产销量提升，瓦萨矿克金成本下半年或有优化空间并推动公司整体克金成本改善。

港股上市叠加金价上行改善公司现金流。公司现金流明显改善：受金价上行影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 12.39% 至 16.13 亿元；由于上期处置股权投资收回投资款约 4.53 亿元而本期无此影响，且本期矿山开支同比增加，投资活动产生的现金流量净额同比减少 -177.46% 至 -8.65 亿元；受公司港股上市筹资及净债务同比大幅减少影响，筹资活动产生的现金流量净额由去年同期的 -2.24 亿元升至 18.46 亿元。受益于港股募集资金及公司经营额提升，公司自有资金增加推动流动比率和速动比率同比分别 +57% 及 +87% 至 2.48 和 1.65，公司资产流动性提升且运营状况改善。公司成本控制能力整体加强，现金流改善推动公司利息支出下降且利息收入增加，因此公司财务费用同比下降 -51.19% 至 0.37 亿元。另一方面，集团人工费、股份支付费用同比增加导致公司管理费用同比上升 +17.12% 至 2.55 亿元。此外，由于公司资产规模增加叠加债务规模下降，公司资产负债率由去年同期的 47.25% 下降至 37.19%。

公司成长性将受益于金价趋势性提升和产能扩张。从行业观察，我们认为黄金价格有望受益于避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升。考虑到公司改扩建顺利推进下的产能扩张（矿金产量预计由 24 年 15.16 吨增至 27 年 20.89 吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升，业绩处于快速增长周期。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年实现营业收入分别为 121.09 亿元、142.10 亿元、160.49 亿元；归母净利润分别为 27.91 亿元、34.66 亿元和 40.33 亿元；EPS 分别为 1.47 元、1.82 元和 2.12 元，对应 PE 分别为 16.56x、13.34x 和 11.46x，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券田源研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.98%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 35.16 亿，根据现价换算的预测 PE 为 13.68。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 12 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 34.06。

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