华安证券股份有限公司王强峰 , 刘天其近期对云天化进行研究并发布了研究报告《25H1 利润较稳定，磷化工业务保持景气》，给予云天化增持评级。

云天化 ( 600096 )

主要观点：

事件描述

2025 年 8 月 19 日，公司发布半年度报告。2025 年上半年实现营业总收入 249.92 亿元，同比 -21.88%；实现归母净利润 27.61 亿元，同比 -2.81%；实现扣非归母净利润 26.96 亿元，同比 -3.38%。2025 年第二季度公司实现营收 119.88 亿元，同比 -33.90%/ 环比 -7.82%；实现归母净利润 14.72 亿元，同比 +6.52%/ 环比 +14.15%；实现扣非归母净利润 14.26 亿元，同比 +5.23%/ 环比 +12.26%。

主营业务向高毛利结构转型，一体化资源与成本管控优势凸显上半年利润比同期下滑 2.81%，相对稳定，公司面对原材料价格上涨、出口政策不明朗、产品价格持续低位，仍能通过全产业链一体化布局和资源自给优势，实现毛利率逆势提升 2.55pct 至 19.16%，归母净利润仅微降 2.81%，展现出极强的经营韧性。

成本端，受国际硫磺供需紧张影响，上半年硫磺价格维持高位，平均 2312.02 元 / 吨，公司实施低价库存战略，与中东头部供应商签订长协，以 150 美元 / 吨价格锁定 100 万吨硫磺资源，覆盖 2025 年一季度需求，自产硫磺目标 25 年达 75 万吨，进一步降低对外依赖；磷矿价格持续走高，上半年 30% 品味磷矿石市场均价达 1020 元 / 吨，但公司依托近 8 亿吨磷矿储量及 1450 万吨 / 年采选能力，百分百自供覆盖磷肥及新能源材料生产需求。镇雄碗厂磷矿（资源量 24.43 亿吨）探转采加速推进，整体工作进度快于预期，后续控制权将注入上市公司，进一步降低公司成本。

收入端，磷肥国际价差良好，受限于国内 " 保供稳价 " 政策与出口配额限制，二季度国内出厂均价磷酸一铵 3296 元 / 吨、磷酸二铵 3527 元 / 吨，出口价 4906 元 / 吨、4943 元 / 吨。由于今年窗口放开推迟，二季度磷肥销量 94.18 万吨，后续南亚与非洲订单填补印度方面缺口，预计三季度会进一步消耗库存，出口溢价持续改善业绩。尿素市场供大于求，国内日均产量稳定在 17 万吨高位，造成价格持续走低，公司依托青海基地 100 万吨复合肥产能支持产品转化、呼伦贝尔基地固定资产折旧较少的优势，严格进行成本管控，缓解对业绩的负面影响。

财务结构持续优化，高股息凸显投资价值

公司降本成效显著，高分红强化股东回报，优化负债结构使负债率维持低位。公司 25H1 销售 / 管理 / 财务费用同比 -10.8%/-11.0%/-33.5%，财务费用率降至 0.7%（同比 -0.04pct），主因带息负债规模缩减及资金成本下降，公司优化负债结构，带息负债规模降至 164.27 亿元，资产负债率降至 51.58%。经营现金流净额 42.03 亿元（同比 -9.0%），拟实施中期分红每 10 股派 2 元，延续《2024-2026 年现金分红规划》" 不低于 45%" 的承诺，持续优化分红机制，提升股东回报。

新能源转型加速推进，产业链延伸打开成长空间

公司加码研发投入，氟资源开发构筑第二曲线。公司 2025H1 研发费用同比 +21.46%，聚焦磷尾矿再选、铁法磷酸铁工艺等技术突破。同时，公司依托磷肥副产氟硅酸资源，以氟化氢为核心纵向布局氟化工产业链，已形成无水氟化氢、氟化铝、六氟磷酸锂等产能；通过氟硅酸镁、含氟硝基苯等产品延伸产业链，并利用磷矿提氟技术成本优势（较萤石法降本显著）提升氟资源附加值。此外，磷酸铁 10 万吨项目已建成，上半年子公司生产磷酸铁 2.97 万吨，实现 5.83 亿元营收，同比 +201.28%，但行业整体价格仍在低位，毛利率有限，盈利能力偏弱。

投资建议

预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 55.67、57.53、58.80 亿元，对应 PE 分别为 9、9、8 倍。维持 " 增持 " 评级。

风险提示

（1）镇雄磷矿探转采进度不及预期；

（2）磷酸铁价格大幅下跌；

（3）新能源材料需求不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 15 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 35.74。

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