华金证券股份有限公司骆红永近期对云天化进行研究并发布了研究报告《经营韧性凸显，Q2 业绩环比增长》，给予云天化买入评级。

云天化 ( 600096 )

投资要点

事件：云天化发布 2025 半年报，25H1 实现营收 249.92 亿元，同比减少 21.88%；归母净利润 27.61 亿元，同比下降 2.81%；扣非归母净利润 26.96 亿元，同比下降 3.38%；毛利率 19.16%，同比提升 2.55pct。单季度看，25Q2 实现营收 119.88 亿元，同比减少 33.90%，环比减少 7.82%；归母净利润 14.72 亿元，同比增长 6.52%，环比增长 14.15%；扣非归母净利润 14.26 亿元，同比增长 5.23%，环比增长 12.26%；毛利率 21.25%，同比提升 6.56pct，环比提升 4.02pct。

产销稳中有增，业绩在多因素影响下持续稳定。25H1 公司磷肥、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙收入分别为 69.95、31.26、25.69、5.95、2.23、10.36 亿元，同比变化 -14.40%、6.00%、-17.12%、-5.88%、23.68%、14.47%；销量分别为 221.91、98.33、146.49、5.58、1.08、25.29 万吨，同比变化 -6.67%、-0.47%、2.83%、2.20%、22.73%、-5.49%；均价分别为 3152、3179、1754、10657、20621、4096 元 / 吨，同比变化 -8.28%、6.50%、-19.40%、-7.90%、0.78%、21.12%。2025 年，公司计划生产销售磷肥 492 万吨、尿素 267 万吨、复合肥 164 万吨；生产饲料级磷酸氢钙 57 万吨、聚甲醛 10.50 万吨、磷酸铁 6 万吨。2025 年上半年，国际环境不确定性增加，国际磷肥价格上涨、国内平稳运行，导致国际国内价差增大，三季度出口化肥业务较为集中。上半年依托战略库存应对了部分硫磺价格上涨的影响，下半年如果硫磺持续高位，对生产成本的影响会进一步显现。并且还有港口发货结算周期影响、行业竞争日趋加剧等不利因素，都会对公司产量产生影响。公司则以 " 满负荷、快周转、低库存、防风险 " 为原则，磷铵装置均满负荷运行，推动公司经营业绩持续稳定。

磷矿石需求缓步上升，价格持续高位。磷矿石是一种具有不可再生性的矿产资源，是我国重要的经济矿产和战略性非金属矿产资源。虽然全球磷矿资源储量丰富，但分布严重不均衡，随着我国高品位矿资源不断消耗，磷矿整体品位下降明显，开采难度加大，开采成本持续上升。在 2025 年上半年，随着新能源电池材料需求逐渐提升、春耕备肥以及夏季用肥稳定增长等因素影响，对磷矿石的需求缓步上升，国内磷矿石供给虽有所增长，但受限于新增产能投放周期较长，同时伴随磷矿石市场流通量占比较小，市场供需关系仍维持紧平衡态势，磷矿石市场价格总体继续维持高位运行。目前，公司拥有丰富的磷矿医院，现有磷矿储量近 8 亿吨，磷矿石采选规模为 1450 万吨 / 年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给，拥有强大的竞争优势。总的来说，磷矿石市场供需关系仍在保持平衡，价格仍然围绕着 1000 元 / 吨小幅度变化。

保障产能规模优势，优化财务管控及产业布局。目前公司化肥总产能 1000 万吨 / 年，其中尿素 260 万吨 / 年、磷肥 555 万吨 / 年、复合肥 185 万吨 / 年，是目前国内最大的化肥生产企业之一，对国家农业生产和粮食安全发挥着重要的保障作用。同时拥有聚甲醛产能 9 万吨 / 年，饲料级磷酸氢钙产能 50 万吨 / 年，均位于国内前列，在对国内生产保障的同时，积极拓展国外市场，实现收入最大化。在 2025 上半年，公司加强财务管控，积极推进年度各类生产计划，优化资本结构及产业布局。公司共计生产各类化肥 504.06 万吨，完成年度计划 54.01%；共计生产各类精细化工产品（黄磷和饲钙）28.25 万吨，完成年度计划的 47.36%。公司强化资金预算管理，动态管控带息负债规模，优化负债结构，公司综合融资成本、带息负债规模及资产负债率同比优化下降。持续聚焦费用优化挖潜，着力强化可控费用的精细化管理，" 三项费用 " 同比持续下降。公司产品销售回报率为 12.17%，总资产周转率为 0.98（年化），带息负债规模降至 164.27 亿元，公司资产负债率降至 51.58%。报告期内，公司产业布局稳步推进。公司聚焦主营主业，持续优化产业布局，不断强链、延链、补链。参股公司及子公司在多个项目上进行技术改造提升，以提高运行效率，提高业务规模。

投资建议：云天化具备矿化一体和全产业链优势，资源和规模优势显著，业绩稳中有增，财务状况持续优化，低估值高股息率具备较强吸引力。由于产品景气变化，我们维持盈利预测，预计公司 2025-2027 年收入分别为 633.16/641.74/643.84 亿元，同比增长 2.9%/1.4%/0.3%，归母净利润分别为 56.20/58.75/60.27 亿元，同比增长 5.4%/4.5%/2.6%，对应 PE 分别为 8.8x/8.4x/8.2x；维持 " 买入 " 评级。

风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 17 家机构给出评级，买入评级 15 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 35.41。

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