联储证券股份有限公司李纵横近期对赤峰黄金进行研究并发布了研究报告《赤峰黄金半年报点评：量减价增，业绩延续高增》，给予赤峰黄金增持评级。

赤峰黄金 ( 600988 )

投资要点：

2025 年 8 月 23 日，赤峰黄金发布半年报，披露上半年经营业绩。得益于上半年金价的强势表现，公司业绩延续亮眼表现。2025 年 H1，公司实现营业收入 52.72 亿元，同比增长 25.64%；实现归属于上市公司股东的净利润 11.07 亿元，同比增长 55.79%；经营活动产生的现金流量净额 16.13 亿元，同比增长 12.39%。

上半年黄金产销表现不及预期。上半年公司矿产金产量 6.75 吨，较 2024 年同期水平下滑 10.56%；矿产金销量 6.76 吨，同比下滑 10.91%。Q2 季度矿产金产量 3.42 吨，环比增长 2.28%。黄金产量不及预期原因主要为以下几点：第一，核心矿山新增作业单元，掘进工程项目推进扰动黄金产出；第二，雨季提前来临影响境外矿山产量；第三，低品位矿石处理量增加导致入选品位有所降低。参考上年产出，公司小幅下调全年黄金产销目标至 16 吨。随着各矿区结合外部条件动态优化入选矿石品位，叠加作业条件改善及技改项目逐批落地，下半年预期为公司矿产金产量追赶周期，业绩表现依旧值得期待。

矿产金成本有所上行。矿产金业务销售成本 319.06 元 / 克，同比上涨 11.78%，全维持成本 355.41 元 / 克，同比上涨 34.28%。拆解来看，国内矿山成本抬升水平整体可控，销售成本 179.92 元 / 克、全维持成本 271.42 元 / 克，同比增速分别为 6.49%、19.06%；万象矿业是公司降本重点发力矿区，销售成本 1432.58 美元 / 盎司，同比下降 3.84%，全维持成本 1527.67 美元 / 盎司，同比增长 24.62%；公司单位成本抬升主要系金星瓦萨矿区成本升幅较大，销售成本 1702.61 美元 / 盎司，同比上行 31.9%，全维持成本 1788.09 美元 / 盎司，同比上行 51.82%，主要原因为以下三点：第一，受矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，矿山黄金产量下滑；第二，上半年金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；第三，加纳可持续发展税税率自 2025 年 4 月起从 1% 增至 3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加。

探矿增储工作成效显著。万象矿业于 6 月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND 项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为 1.315 亿吨，金当量品位 0.81 克 / 吨，含金当量金属量 106.9 吨，为后续规模化开发奠定基础。国内矿山方面，吉隆矿业完成一宗采矿权深部扩界，将在既有勘查成果和基础上，继续开展外围及井下深部勘查；五龙矿业持续加快矿权整合，所取得新证勘查面积为 1.0705 平方公里，矿权面积一步扩展。

重点工程稳步推进。吉隆矿业 27 号箕斗井提升改造已完成，其余项目已按计划陆续启动；五龙矿业完成选厂压滤车间改造，处理能力稳定提升至 3000 吨 / 天，新尾矿库建设工作同步推进；华泰矿业一采区复工项目完成可研报告，五采区新增 3 万吨 / 年地下开采扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后可进入开发建设阶段；万象矿业的卡农铜矿露天采矿项目顺利开工，难选冶金矿处理领域自主研发的一项新提金工艺获国家知识产权局发明专利授权，矿区资源利用率有望进一步提升；金星矿业矿区中段 Benso 区新增 4 个露天采坑，充填系统恢复顺利，预计三季度可达满负荷运行，布朗神父项目露天转地采的可行性研究更新及排水方案设计工作完成，下半年可启动排水与地表基础设施恢复工程，预期在年底前进入地采开拓阶段。

美联储降息路径逐步清晰。7 月美国就业数据超预期下行是美联储货币政策调整的重要事件节点，当月非农就业人数新增 7.3 万，远低于市场预期值 11 万人，同时大幅下修了 5 月、6 月就业数据，其中 5 月下修 12.5 万人至 1.9 万人，6 月下修 13.3 万人至 1.4 万人。显示在特朗普政府关税、移民、政府裁员等一系列激进政策的影响下，美国劳动力市场正在迅速降温，经济基本面正在转入低速挡。2025 年 8 月 22 日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会发表演讲，再次重点强调了经济前景尤其就业市场风险，同时表达关税水平抬升对于通胀影响有限。综合通胀及就业数据表现，预期美联储 9 月再次启动降息，年内兑现 2-3 次降息操作的可能性较高。

作为金融属性最强的大宗商品之一，降息预期升温、流动性边际转宽将使金价重获上行驱动。且参考历史规律，其价格拐点通常领先于美联储货币政策调整节点形成，在预防式降息周期中，领先幅度通常为 1-2 个月。伴随 9 月降息节点临近，短期内美联储货币政策调整将接棒关税，成为黄金市场交易主逻辑，金价预计震荡上行。

虽然 7 月非农就业数据预冷，但是关税对于经济基本面的影响尚属有限，美联储进行降息更多为前置性操作，即预防式降息操作，参考过去数轮预防式降息周期中黄金市场表现，受限于降息幅度及周期跨度，金价区间涨幅通常有限。提示在关税与地缘风险边际缓和、避险需求退潮的背景下，黄金市场缺乏其余上行推动力，我们判断年内金价很难突破前期高点。

我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 119.71 亿元、141.04 亿元、152.79 亿元；归母净利润分别为 28.14 亿元、36.26 亿元、41.28 亿元，当前公司股价对应 PE 分别为 17.04 倍、13.23 倍、11.62 倍，参考可比公司并结合公司业绩表现，我们给予公司增持评级。

风险提示：重点工程进度不及预期、金价超预期调整等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券田源研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.98%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 35.16 亿，根据现价换算的预测 PE 为 13.82。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 14 家机构给出评级，买入评级 12 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 34.06。

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