当投资者仍在博弈消费电子板块的周期拐点时，瑞声科技 ( 02018.HK ) 似乎带来了新的叙事。

日前，公司发布了上半年业绩公告，净利润同比增长超过 60%。而从更多的财务数据与运营数据来看，其身上旧叙事中的 " 声学周期股 " 标签，正在被技术溢价与多元增长的新逻辑解构。

据管理层最新指引，2025 年瑞声科技全年营收增速将超过 18%，毛利不低于 2024 年的 22.1%。这意味着瑞声科技在保持较高盈利水准的同时，今年营收规模将大幅上涨至 322 亿，再创历史新高。

一、真正的焦点在于：旧叙事正在被新信号打破。

上半年集团收入 133.2 亿元，同比增长 18.4%；净利润 8.76 亿元，同比飙升 63.1%，利润跑出 " 加速度 "。剪刀差主要源于产品结构升级和费用增速低于收入增速。其中，光学、电磁传动与精密结构件、车载声学三大业务合计贡献收入增量约 16.5 亿元，占总增量的约 80%，且高价值产品占比持续提升。同时，三费增速仍低于营收增速，规模效应持续释放。

另一方面，瑞声科技已为长期主义铺就厚实的财务安全垫：

77.5 亿元账面现金、4.7% 净负债率、28.9 亿元经营性现金净流入，显示公司在消费电子恢复周期中格外从容。更值得玩味的是，公司在上半年资本开支 14.4 亿元，同比增 57.5%，主要投向 WLG 镜头、VC 均热板、车载声学等高壁垒产线，还完成股份回购，同期仍能保持净现金状态。

这表明未来两年无论是加码 AI、机器人等新兴赛道，还是继续并购车载 Tier1 资产，瑞声都有足够的 " 弹药 "。负债率低、现金流稳、资本开支方向清晰，为下一轮技术卡位留足了弹性。

但真正的焦点在于：旧叙事正在被新信号打破。

旧叙事中，瑞声是 " 声学龙头 "，业务高度绑定智能手机周期，盈利随消费电子需求波动，估值锚点长期停留在 " 周期股 " 的 20 倍 PE。

新信号则来自三个关键数据：1、光学业务盈利持续改善，上半年收入 26.5 亿元，毛利率同比提升 5.5 个百分点至 10.2%；2、AI 场景多点开花——散热业务上半年收入 2.21 亿元，同比增长超 45%；传感器及半导体业务 ( 以 MEMS 麦克风为主 ) 收入 6.08 亿元，同比增 56.2%，高信噪比产品已切入海外大客户旗舰机型。3、车载声学系统级突破，收入 17.4 亿元，预计车载业务全年收入占集团总收入比例超过 13%，同比增 14.2%，单车价值量提升，毛利率为 23.9%。

二、逻辑拆解：从 " 单引擎 " 到 " 三引擎 "

瑞声科技的业务引擎正在发生深刻变革。

第一引擎——光学：盈利改善持续

技术端，WLG ( 玻塑混合镜头 ) 量产元年已至，实现里程碑式的突破。上半年 WLG 良率稳定在 80% 以上，实现单镜片盈利；管理层预计全年出货量超 1000 万颗，明年预计再增 50%。更关键的是，WLG 打破了塑胶镜头的毛利天花板——技术溢价将提升产品毛利率，高盛预计手机塑胶镜头毛利在下半年改善至 30% 以上，而随着规模化量产推进，基于 WLG 技术的 G+P 玻塑混合镜头的毛利率，可达到甚至超过传统塑胶镜头。

需求端，三箭齐发打开光学的长周期空间：高端摄像头方面，安卓客户 108MP 主摄模组已量产，Pura 80 系列、小米 16 系列、vivo X200 ultra 等旗舰机型 WLG 主摄及潜望棱镜等产品，放量或加单在即。 XR 眼镜方面，瑞声科技与 Meta、苹果合作开发，与多家 AR 光学厂商的合作已处于定点阶段，产品单机价值量或达数百元，远超手机镜头。

第二引擎—— AI 硬件推动需求指数级增长

技术端，散热业务的 VC 均热板已切入全球头部客户旗舰机型，当前规划产能近 3000 万件 / 月，覆盖铜、不锈钢、铝铜复合材质；MEMS 麦克风凭借高信噪比技术，成为海外大客户 AI 手机语音交互核心供应商。

需求端，三重市场叠加。AI 手机带动散热模组单机用量明显提升，麦克风因 AI 语音交互需求，市场规模预计显着增长。另外，散热方案从手机延伸至笔记本、人形机器人，机器人灵巧手散热模组已获多家定点。

可以说，散热业务悄然成为 "AI 及机器人时代的卖铲者 "。

第三引擎——车载声学：系统级替代零组件

在智能座舱领域，高端新能源车麦克风用量已达到 20 颗 / 车。更重要的是，声学解决方案已形成闭环—— PSS 提供扬声器，初光补充智能麦克风与 RNC 传感器，结合瑞声科技自身技术优势，形成了声学 + 传感 + 算法的全链路能力。在市场与客户端，瑞声科技持续导入新车型合作，除了占据相当比例的欧美传统车载音响市场，更拿下小米、吉利、小鹏、蔚来、理想等新势力品牌订单。全球扬声器年出货量超 1.1 亿支，市场份额达到了 15% 左右。近期发布的极氪 9X 旗舰 SUV 项目，更是搭载 32 扬声器、40 通道功放及定制化软件调音系统，重新定义豪华车载声学标杆，标志着其从 " 单一声学部件供应商 " 向 " 车载音响系统整体解决方案提供商 " 转型。

三、市场预期差：为什么现在是 " 戴维斯双击 " 前夜？

根据以上分析，我们不难看出，核心矛盾由此暴露：市场仍按 " 传统声学 " 给估值，而公司实际已进入 " 多元的感知生态平台 " 阶段。因此，盈利结构已脱离单一消费周期，估值逻辑理应相应重新调整。

而未来诸多催化剂将推动公司估值的重估：

短期看，光学盈利的进一步改善，散热及结构件等高价值量业务的高速增长，车载扬声器业务的持续提升，都是公司业绩的直接催化剂。此外，头部客户超薄 / 折叠机型引入，直接拉动超薄马达、散热模组、对称双扬声器等高附加值产品需求。下半年声学毛利率有望重回 30% 以上。MEMS 麦克风业务下半年营收增速指引，更是超过 50%。

中期看，头部 AR/AI 眼镜客户预计 2026-2027 年放量，瑞声在光机、波导、扬声器、麦克风四大环节均有技术储备，单机价值量有望显着提升。车载品牌音响及系统级订单有望进一步放量。

长期看，机器人业务将从零部件走向系统级收费。以灵巧手为例，瑞声提供电机、传动、算法一体化方案，单套价值量有望显着提升，市场空间千亿级。车载领域的整体业务则有望复制声学路径，从单一扬声器向品牌音响系统升级，单车价值量有望显着提升。

当业界还在争论消费电子周期拐点，瑞声科技早已走远。若市场开始意识到瑞声不再是 " 手机零部件公司 "，而是专注于感知生态的技术平台型企业时，戴维斯双击的序幕才刚刚拉开。